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投资者保护机构股东代表诉讼机制研究

方乐,苏杭    2021-09-11  浏览量:64

摘要: 《证券法》第94条第3款对投资者保护机构持股比例及期限的豁免,为中证中小投资者服务中心开展股东代表诉讼提供了条件。得益于此,中小股东于公司内部的失衡局面可能达致适度矫正。然而需予认清的是,中证中小投资者服务中心的股东代表诉讼实践并不能彻底激活股东代表诉讼手段。有限的诉讼资源和较高的诉讼难度,决定了中证中小投资者服务中心股东代表诉讼一方面并不能替代普通股东代表诉讼,另一方面也不可能明显激励普通股东开展股东代表诉讼。日本股东权益监督组织、韩国民主参与人民团结组织及我国台湾地区证券投资人及期货交易人保护中心的相关股东代表诉讼实践,进一步佐证了上述论断。因此,股东代表诉讼的彻底激活仍有赖于市场机制的完善。中证中小投资者服务中心股东代表诉讼更应以补充性、示范性的角色为定位,在律师薪酬、起诉标准、取证途径、行权手段等方面寻求完善。

关键词: 股东代表诉讼;投资者保护机构;示范性;补充性

正文:

一、引言

股东代表诉讼,也称作派生诉讼(Derivative Action),作为一种解决所有者与管理者、大股东与小股东之间代理问题的私人执法手段(Kraakman等,2017),已被各国(地区)采纳并被广泛运用。但长久以来,我国的股东代表诉讼并不活跃,特别是针对上市公司,股东代表诉讼极为稀少。这既有我国诉讼市场尚不成熟的背景原因,也有股东代表诉讼机制尚存不足的制度缘由。2014年,中证中小投资者服务中心(以下简称“投服中心”)的成立,为打破这一局面带来了希望。投服中心是证监会批准设立并直接管理的证券金融类公益机构,也是我国当前“持股行权”试点的唯一实施主体(陈洁,2018)。投服中心通过持有沪深两市各上市公司一手股票来获取股东身份,并基于股东身份参与上市公司治理,以实现投资者保护目标。投服中心是我国目前唯一广泛持有上市公司股票的投资者保护机构,所以也是目前唯一可以作为股东广泛发起公益性股东代表诉讼的主体。基于此,我国诸多学者认为,可以通过额外豁免投服中心的持股比例及期限要求,来激活股东代表诉讼手段(罗培新和丁勇,2019;陈洁,2018)。一方面,投服中心行使股东代表诉讼职能可以弥补我国股东代表诉讼缺失之弊(罗培新和丁勇,2019;陶立早,2014);另一方面,还可以激励中小投资者自发提起股东代表诉讼(姜皓和孟德宾,2018;郭雳,2019)。2019年12月28日,《中华人民共和国证券法》(以下简称《证券法》)第二次修订版正式通过。其中,第94条第3款对投资者保护机构提起股东代表诉讼的持股比例与期限限制的豁免,彰显了立法者对此种观点的认可。

然而在肯定规范创新的同时,也必须承认:一是从理论维度看,我国学界对投服中心的研究仍处于较为宏观的层面,细分方向的研究多着眼于证券代表诉讼,关于投服中心股东代表诉讼的专项研究较少,且即便是有限的学术研究,也多是论证投服中心实施股东代表诉讼的利好,而少有分析投服中心开展股东代表诉讼的现实阻碍;二是从实践维度看,虽然投服中心依托自身专业能力,择取匹凸匹、康达新材等典型案例推进了证券支持诉讼的实施,但暂无股东代表诉讼实践的先例。总之,在新《证券法》施行背景下,投服中心是否能真正满足立法界和学术界对激活股东代表诉讼手段的美好期待,值得进一步探究。鉴此,本文试从投服中心股东代表诉讼的理想设定着手,就上述问题进行研究。后文结构如下:第二部分阐述投服中心股东代表诉讼机制的形成原因,第三部分分析投服中心股东代表诉讼的潜在适用限制,第四部分比较域外公益机构股东代表诉讼实践情况,第五部分厘清投服中心股东代表诉讼的定位,第六部分为政策建议。


二、投服中心股东代表诉讼机制的形成原因

(一)困境:普通股东的“有限理性”影响股东代表诉讼实施效果

股东代表诉讼起源于英国衡平法,是指当公司利益受到控股股东、董事、高级管理人员等主体侵害而公司又怠于追究责任时,符合法定资质的股东可以个人名义对公司利益侵害人提起诉讼(Gower等,1992)。其在英国“福斯诉哈伯特尔”案和美国“霍思诉奥克兰市”案中建构起实质规则后,因对少数股东权益的保护价值,而被各国(地区)所认可与采纳。具体而言,股东代表诉讼工具的功效有二:其一,中小股东可借此在合法权益被公司内部人侵犯后实现救济,获得直接或间接赔偿;其二,民事赔偿机制的存在使侵权成本变高,股东代表诉讼机制变相发挥了威慑内部人、改善公司治理机制的作用。因此,包括英国、美国、澳大利亚、新加坡、日本、我国台湾地区在内的国家(地区)均将该机制纳入了本国(地区)的公司法律疆域。甚至为了进一步保证该机制的实施效果,韩国等国(地区)还曾一再降低股东提起股东代表诉讼的持股比例要求。各国(地区)立法实践已表明,是否存在有效的股东代表诉讼机制,在很大程度上已成为某一国家(地区)能否为股东提供良好保护的结构性特征(朱芸阳,2012)。

有鉴于此,我国于2005年《中华人民共和国公司法》(以下简称《公司法》)修订之际引入了股东代表诉讼机制,但实施效果并不理想。根据学者李秀文于2019年通过Alpha案例库所做的统计,截至2019年2月,股东代表诉讼裁判文书数量为333篇(李秀文,2019);根据笔者通过威科先行数据库对我国股东代表诉讼案例进行的检索,截至2021年4月5日,判决文书数量为397篇。虽然从数量上看,我国股东代表诉讼呈逐年增多趋势,且近年来数量已近百件,但以我国公司数量逾6000万家看,相比美国特拉华州仅40~50万家的公司数量,每年也会有上百个股东代表诉讼案件(Gelter,2012;Thompson等,2003),则足以表明我国股东代表诉讼工具的覆盖广度尚有不小的差距。在诉讼对象上,2011年至2017年间,涉及注意义务的股东代表诉讼案件共51件,均发生于有限责任公司,无一发生于股份有限公司。而考虑到“草根”股东的能力劣势与实际控制人、管理层掏空上市公司的严峻态势,上市公司本应是股东保护需求更为强烈的领域。这表明,股东代表诉讼工具的应用在深度上亦有所不足。

为何股东代表诉讼机制会遇冷?股东代表诉讼的实施效果会受到本国(地区)政治、文化、市场等诸多因素的影响,但造成此种局面的最主要原因,是在现行股东代表诉讼机制下,中小股东无法摆脱自身的有限理性。法经济学强调以“理性经济人”为基本假设,即任意行为人均为理性个体,其会在权衡行为的成本和收益后,做出最有利于自身的选择(波斯纳,2002)。具体至股东代表诉讼,现行机制下,败诉的诉讼成本由起诉股东单独承担,而胜诉收益则完全归属于公司并间接惠及所有股东(Baum和Puchniak,2012)。即便部分理性的股东能认知到诉讼收益可通过公司间接反馈回自身,因而具备诉讼动力,但考虑到上市公司股东的分散程度,股东更多可能只聚焦于直接收益,进而有限理性地选择出售股份或忍气吞声。再者,理性个体往往并不愿自身承担成本而让他人“搭便车”。遗憾的是,我国目前的股东代表诉讼机制未能有效打破这一股东有限理性困境,存在费用承担及收益分配不合理、证据收集困难、举证责任配置失衡等问题,使得普通股东缺乏主动提起股东代表诉讼的动力(刘诗瑶,2018;陈洪和张娇东,2016)。

(二)期许:借助“投服中心”激活股东代表诉讼手段

面对普通股东难以捉摸的有限理性,部分国家(地区)尝试在证券市场中构建一个相对摆脱经济理性的特殊股东——公益性机构,如美国的证券投资者保护公司( Securities  Investor  Protection  Corporation , SIPC  )、澳大利亚的证券交易担保公司(Securities Exchanges Guarantee Corporation,SEGC)等。在股东代表诉讼语境下,该公益性机构同普通股东一样具备提起股东代表诉讼的适格身份。其有别于普通股东的是,持股的目的在于保护股东或投资者权益。公益性属性使其既不必拘泥于其是否会因此获得经济收益,亦无需束缚于其是否会因此被“搭便车”。即使普通投资者不提起股东代表诉讼,公益性机构也将主动提起股东代表诉讼,继而发挥股东代表诉讼工具的救济和威慑功效。目前,国际上已有部分公益性机构发挥了较高频率提起股东代表诉讼的作用。其中,尤以日本的股东权益监督组织( Kabunushi  Onbuzuman , KO )、韩国的民主参与人民团结组织(People's Solidarity for Participatory Democracy,PSPD)、台湾地区的证券投资人及期货交易人保护中心(以下简称“投保中心”)为典范。

我国亦在借鉴域外经验的背景下,于2014年成立了投服中心,由其行使建议权、质询权、表决权等普通股东的权利。然而在本次《证券法》修订之前,投服中心未能因公益性机构的身份而受到起诉条件的豁免或优待,其仍须满足《公司法》第151条对起诉主体的资质要求:上市公司股东在提起股东代表诉讼时需满足1%的持股比例条件及180天的持股时间条件。根据该条文,投服中心实施股东代表诉讼近乎不现实:一方面,投服中心只持有每家上市公司一手的股票且不可能进行增持,本身的持股数量无法满足持股比例要求;另一方面,我国上市公司股权呈现一股独大特征,中小投资者所持有股份极为分散,且平均持股时间不超过四个月,因此,投服中心也难以寻找到适格的联合行权对象(罗培新和丁勇,2019)。截至目前,投服中心虽已有支持诉讼与股东诉讼的实践,但尚未行使过股东代表诉讼职能。

对此,本次《证券法》修订在文本第94条第3款豁免了投资者保护机构发起股东代表诉讼的资质门槛。由此,以保护投资者权益为宗旨的投服中心在提起股东代表诉讼这一事项上将不再被持股比例和期限限制等条件捆绑。在新《证券法》正式施行后,投服中心将得以行使股东代表诉讼职能,在一定程度上发挥股东代表诉讼机制效用(罗培新和丁勇,2019;陶立早,2014)。此外,各界对投服中心还抱有其能激励中小投资者自发提起股东代表诉讼的期待。譬如,投服中心投资者教育部总监姜皓认为,“投服中心通过为其他中小投资者行权做示范,可以起到鼓励其参与上市公司治理的效果”(姜皓和孟德宾,2018);又如,郭雳(2019)教授表示,“非经济性激励主体……借助传媒等途径提高此类诉讼曝光度、影响社会观念,或可成为激活上市公司治理领域私人执法的一条现实路径……投服中心成为提振我国上市公司治理私人执法的‘催化剂’或‘鲶鱼’,至少是值得期待的”。此种期待的依据或是学者Henry Hansmann的合同失败理论(contract failure)——公益性机构往往更能获取人们的信任(Hansmann,1980)。在一系列成功事例的助推下,中小投资者对公益性机构的信任将传递至该行权手段,继而表达为对股东代表诉讼工具的信赖。


三、投服中心股东代表诉讼的适用限制与功效质疑

(一)限制:投服中心股东代表诉讼的运行约束

可以预见,投服中心未来可能会在股东代表诉讼领域扮演极为重要的角色。但不能忽视的是,在股东代表诉讼关系中,投服中心仍为普通民事主体。与其他普通民事主体相仿,其亦会遭遇来自于诉讼资源和诉讼能力层面的阻碍。

1.有限的诉讼资源

公益性属性的存在使得投服中心有别于普通股东:其并不追求经济维度的成本收益最大化。此正是投服中心可相对摆脱经济理性的根本原因。但这并不等价于投服中心能完全舍弃成本收益的评价模式,不计成本地以“保护投资者权益”为唯一行为指向。公益性机构属性在人力、资金等运行成本上同样会限制投服中心的发展规模:人力资源上,投服中心的员工规模目前维持在140人左右;运用资金上,由于投服中心从事的是非盈利业务,其日常支出基本由股东单位实缴的初始资金收益来填补。具体至股东代表诉讼个案,上述资源又将历经两次分摊;首先,股东代表诉讼仅为投服中心的职能之一。除已行使的质询权、表决权等职能,新《证券法》还赋予了投服中心提起代表人诉讼的职能。后者相比股东代表诉讼,耗费的资源只多不少。其次,潜在诉讼对象众多。截至目前,投服中心的股东代表诉讼范围涵盖沪深股市每家上市公司。虽并非每家上市公司的投资者均有股东代表诉讼需求,但考虑到沪深上市公司超4000家的庞大体量,潜在股东代表诉讼数量较多是可以预想的结果。可见,投服中心可运用至股东代表诉讼的资源相对有限。

2.较高的诉讼难度

将提起股东代表诉讼的重任赋予投服中心的另一原因在于,相比中小投资者,投服中心具备更强的专业能力,可消除因诉讼难度给普通股东造成的维权劣势。然而在现有股东代表诉讼场域中,这只是相对的,其诉讼仍会面临以下难题:(1)举证困难犹存。实践中,与公司掌握大量资料形成对照的是,中小股东所获取的证据资料通常因具有零散性和推测性而并不具备单独证明力(陈洪和张娇东,2016)。与此同时,若管理层或实际控制人确有掏空公司的情形,考虑到管理层或实际控制人对公司的控制能力,期待公司提供相关证据亦不现实。因此,股东代表诉讼的常见结果便是法院以股东没有提供足够的证据证明其诉请为由,驳回原告诉讼请求(李秀文,2019)。对此,在我国《公司法》尚未明确股东代表诉讼举证责任的前提下,投服中心同样难以获取可推进股东代表诉讼的实质证据;如果投资者提供举报线索,投服中心还将面临验证证据真实性、准确性的难题。(2)诉讼效果存在不确定性。对于普通股东而言,股东代表诉讼有效与否取决于其是否能通过诉讼手段间接维护自身权益。可对于投服中心,由于其仅持沪深股市每家上市公司一手股票,一来不会受到诉讼结果的显著影响,二来会被诸多行权目标分散关注。故诉讼胜利的取得与否,往往成为其维权之终极目标。可在我国股东代表诉讼语境下,受上市公司“一股独大”结构特征之影响,即使投服中心取得诉讼胜利,也仅是将被侵夺的相关利益归还于由实际控制人控制的公司。换言之,若不将后续监督纳入职权范畴,则结果无异于利益从实际控制人的“左边口袋”换入“右边口袋”。因此,若要有效实现股东代表诉讼的目的,投服中心除要取得诉讼胜利外,还需付诸额外成本——辨析、督促诉讼结果履行。

(二)质疑:选择性股东代表诉讼的有限效能

可以预见,受限于诉讼资源和诉讼能力等现实条件,为保证股东代表诉讼个案的效果,后续投服中心实施股东代表诉讼则仅能是选择性诉讼。承此逻辑,投服中心股东代表诉讼的现实效能并不足以承载该机制的理想设定。

1.质疑一:投服中心股东代表诉讼不足以替代普通股东代表诉讼

《证券法》修订后,我国关于股东代表诉讼的规则设计基本源于两处:一是《公司法》第151条,二是《证券法》第94条。前者是对股东代表诉讼实体规则的表达,后者是对投服中心开展股东代表诉讼的主体资格的限制豁免。在未有相应激励规则出台的前提下,一定程度上,此立法安排可被解读为:既然普通股东代表诉讼乏力,不如回避诉讼激励问题,转向通过投服中心,实现股东代表诉讼工具的救济与威慑功效。也就是说,在实现股东代表诉讼的工具价值层面,投服中心股东代表诉讼暂时扮演主要角色,普通股东代表诉讼暂时扮演补充角色。可是,考虑到投服中心仅能选择式地实施股东代表诉讼,理论上,此种解读的内在逻辑难以自洽。设想,作为受资源束缚的主体,投服中心将如何筛选诉讼对象?首先,出于成本考量,投服中心可能会倾向于选择示范效应更为显著的公司作为诉讼对象,以求得更大的威慑效果。其次,公共政策目的的存在也可能会影响其对目标公司的筛选。例如,若股东代表诉讼有造成上市公司股价严重波动甚至破产的风险,继而存有打破市场稳定的可能,则投服中心有可能放弃对该上市公司实施诉讼。此外,部分上市公司还可能会尝试通过俘获投服中心,从而避免潜在股东代表诉讼。此时,其将有更大的动机从事内部人侵权行为。如此,假定投服中心成为股东代表诉讼的主要角色,则股东代表诉讼工具不仅不能有效达致救济与威慑效果,反而可能产生逆向激励和道德风险。

2.质疑二:投服中心股东代表诉讼难以有效激励普通股东代表诉讼

既往,有学者认为,可通过投服中心股东代表诉讼激励普通股东提起股东代表诉讼。其理论依据大抵在于投服中心的诉讼实践可教育、引导普通股东,使其相信股东代表诉讼工具,进而形成诉讼文化。虽然此论点有一定道理,可问题在于,普通股东是否会选择实施股东代表诉讼,本质上还是要取决于该个体可获取的收益是否高于其支出的成本。例如在股东代表诉讼市场较为活跃的美国,立法者采取了风险代理、共同基金等举措有效降低了普通股东提起股东代表诉讼所需支付的成本;又如在英国,判例允许法官适时向原告股东颁布“补偿指令”,要求公司补偿原告股东承担的诉讼成本(朱芸阳,2012)。这些举措均旨在矫正成本数额,正向激励普通股东提起股东代表诉讼。而投服中心股东代表诉讼并不具备显著降低普通股东诉讼成本的功效,因此不应向其附加过多其无法完成的责任。此外,普通股东是否会因投服中心股东代表诉讼的存在而产生维权依赖,亦是需要考虑的问题。虽然投服中心开展的股东代表诉讼为选择式,即投资者并不必然能从中获得维权,但投服中心的股东代表诉讼实践会使部分普通股东在不支付任何成本的情况下获取维权收益;相对而言,普通股东如果自身提起股东代表诉讼,则需承担高额的诉讼成本。在此情况下,普通股东可能对投服中心产生依赖:与其费时费力主动提起股东代表诉讼,不如等待或将线索告知投服中心,让投服中心提起股东代表诉讼。而这将进一步阻碍普通股东主动提起股东代表诉讼。


四、域外公益性股东代表诉讼的实践

由公益机构实施股东代表诉讼并非我国独有,日本KO、韩国PSPD以及台湾地区投保中心已运行较长时间,并取得了一定效果。这些公益性股东代表的诉讼实践经验,或能为本文的前述质疑予以验证或反驳,为我国投服中心股东代表诉讼的后续完善提供借鉴。其中,基于行政机关在这些诉讼中所起到的不同作用,可将其分为民营组织运营的公益性股东代表诉讼与行政组织主管的公益性股东代表诉讼两类。

(一)民营组织运营的公益性股东代表诉讼——以日本KO和韩国PSPD为例

在日本,KO组织于1996年由一群律师、会计师及学者所建立。其宗旨是通过行使股东权利、监督公司信息披露为股东发声,以推进日本公司管理层治理改革(Milhaupt,2004)。由于日本国内对于非营利组织(NPO)的设立条件规定得非常严格,KO在成立之初以有限公司的名义注册,其后才于2003年转为NPO。KO组织将股东代表诉讼视作实现机构目标的主要手段。历史上,KO曾发起多次著名的股东代表诉讼,对象包括但不限于高岛屋百货、日本航空、神户钢铁等。

目前,KO机构营运资金的主要来源是诉讼代理收入。一般而言,日本律师代理股东代表诉讼得到的收入可分为两部分:一是由被代理人支付的代理费,二是胜诉或达成和解协议后相对方按总金额比例支付的补偿金。KO律师通常会将诉讼代理收入予以捐赠,将其用于KO组织的正常运营。此外,鉴于KO组织的公益性,其律师通常收取的代理费和补偿金较低。所以KO组织发起的股东代表诉讼的诉讼成本相对较低,且更多诉讼收益可流入公司。据统计,由KO组织发起的股东代表诉讼占日本股东代表诉讼总数的20%,且KO组织代理的股东代表诉讼成功率达76.7%(其中66.7%达成和解协议,10%获得胜诉),而由KO组织以外的律师代理的股东代表诉讼成功率仅为25.2%(其中16.9%达成和解协议,9.3%获得胜诉)。对此,学者Nakahigashi和Puchniak认为,KO组织之所以能够达成如此高的和解率,是因为其并不在意收入的多少,而意在通过诉讼向管理层传递信息(Nakahigashi和Puchniak,2012)。但在实现高诉讼成功率的同时,KO组织发起诉讼的数量相对不足。其根源在于有限的运营资金。KO组织主要以成员的捐赠作为运营资金来源,而成员的捐赠主要来源于发起股东代表诉讼获得的收益,这就使其不得不考虑个案的投入与回报问题。通常,KO会仔细甄别并选择当事人具有合法申诉权(legitimategrievances)的案件,以期在代理费用外获得相对方支付的补偿金。此外,KO还可能会选择代理相对简单的案件,以降低代理成本(West,2001)。

值得一提的是,KO在与相对人达成和解时,除金钱补偿外,往往会要求公司提供保证,确保其建立相应的机制来避免相关行为再次发生。例如,在与神户钢铁的和解协议中,神户钢铁保证建立监察委员会以杜绝不当行为的再次发生(Milhaupt,2004);又如,在与日本航空的和解协议中,日本航空保证逐年提高雇佣残障员工的比例,直到满足法律的要求,同时将历年取得的进展在公司主页上公开(汤欣,2007)。此种保证措施无疑具有创新性和示范性,不仅解决了个案投资者的保护问题,还着眼于处置长期公司治理问题,引导巨型公司自觉遵守法规。

与日本KO组织近似,韩国PSPD组织是于1994年建立的非营利组织。其建立宗旨是通过监督政府和企业的滥权行为以在政府决策及社会经济改革中保护人民的权利。运营资金方面,PSPD不接受政府的财政支持,主要资金来源为会员费和捐款,因而具有较高的独立性。该机构设有15个部门,职能相当广泛,包括但不限于司法监管、立法监管、行政监管、公共利益保护、劳工保护、税务改革、商事监管、和平倡导等。

股东代表诉讼方面,在PSPD成立以前,董事因违背信义义务被诉,仅停留于理论层面。PSPD于1997年起诉韩国第一银行董事案是韩国历史上的首次股东代表诉讼。该案件的诉讼胜利和此后PSPD发起的一系列股东代表诉讼,显著地改变了韩国大型企业的董事会风气,让董事被诉成为可能(Chun,2019)。此外,PSPD还因其相对的独立性而敢于发起变革性的股东代表诉讼。举例而言,PSPD以不公平的关联交易为由,于2001年代表22个股东对三星电子(Samsung Electronics)的控制股东及9位董事提起股东代表诉讼,并获得了胜诉。此案是韩国关于商事判断原则适用例外的首案。学者Milhaupt甚至将其美誉为韩国的Smithv. Van Gorkom案(Milhaupt,2004)。PSPD的诉讼策略是,将注意力集中于大型知名公司,努力将其塑造成良好的模板以供其他公司效仿(Kim和Kim,2001)。其诉讼对象包括但不限于Daewoo Corporation(1999)、Daesang Corporation(2005)和KoreanAir(2018)。这些公司公众投资者众多、影响广泛且为公众所周知,故一旦提起诉讼,就能得到很高的关注度。也就是说,PSPD发起的诉讼数量很少但质量颇高。例如,2017年,PSPD仅对三星集团会长李健熙发起过一次诉讼;在2018年,则发起过两起诉讼,分别是2018年7月4日因赵亮镐和赵源泰(韩进集团和大韩航空的控制人)涉嫌未经授权转让大韩航空商标而对其提起诉讼,以及2018年7月19日因三星生物涉嫌财务造假,而对其代表董事及三井、安进会计公司提起诉讼。PSPD无意对上市公司进行广泛监管,而试图通过个案来打造示范效应。但这种行权策略也导致这些知名公司的投资者因PSPD的监督而能获得较好的保护,而非知名公司的投资者却被PSPD所忽视。实际上,相较已具有更好的市场表现以及治理模式的知名公司,恰恰是非知名公司存在的问题更严重,其投资者更需要保护。

(二)行政组织主管的公益性股东代表诉讼——以台湾地区投保中心为例

台湾地区投保中心是于2003年1月依据“证券投资者及期货交易人保护法”(以下简称“投保法”)成立的财团法人。其目标是保障证券投资人及期货交易人的权益,促进证券及期货市场的健康发展。不同于日本KO及韩国PSPD的民营性质,投保中心通过行使股东各项权利来践行其宗旨,具有官方“背书”的行政色彩。一方面,投保中心依据“投保法”的明文规定设立,由台湾地区金融监督管理委员会主管。其人事任免、权利行使、保障措施等机构日常事项的实施均服从于监管机构;另一方面,投保中心由证券及期货市场相关机构捐助设立,并以证券商、期货商、证券交易所、期货交易所及柜台买卖中心等机构每月拨付的一定比例款项作为后续保护基金的来源(陈洁,2018)。

股东代表诉讼方面,由于台湾地区一直没有解决股东代表诉讼的集体行动问题(collective action problem),导致其于立法以来成效不彰(廖大颖,2011)。投保中心成立之初并无提起股东代表诉讼之职能;其后,为弥补上述诉讼动力不足之缺陷,于2009年修订“投保法”,增设了第10条第1款,明确赋予投保中心提起股东代表诉讼的资格,并豁免了投保中心提起股东代表诉讼的持股比例及期限限制。截至2019年,投保中心共计办理股东代表诉讼56件,涉及金额15.7亿新台币。其中,2019年办理2件,2018年5件,2017年6件。投保中心共为上市公司、上柜公司追回了15亿新台币的损失,发挥了强化投资者保护之应有功效。但若将目光转向数量则会发现,投保中心的股东代表诉讼数量显著低于预期。台湾地区现有900多家上市公司、700多家上柜公司,在2009年至2019年间,投保中心共提起股东代表诉讼仅56件,平均每年仅5件。其原因如下:(1)投保中心将诉讼标的金额作为决定是否起诉的重要依据(罗培新和丁勇,2019),其主管机关金管会借助其出台的规范性文件预先将小金额案件排除在目标案件外。(2)投保中心股东代表诉讼的启动相对依赖检方。“财团法人证券投资人及期货交易人保护中心办理证券投资人及期货交易人保护法第十条之一诉讼事件处理办法”第三条规定了五种投保中心可提起股东代表诉讼的情形,其中,前四种都以“检察官起诉犯罪”为前提。从司法实践看,截至2021年4月,投保中心正在进行中的股东代表诉讼共有36起。其中,33起都与刑事诉讼程序并行,投保中心多是被动提起刑事附带民事诉讼。其余味全、光联、恩得利三起诉讼虽不与刑事程序并行,但都不是由投保中心主动提起的,投保中心仅是在诉讼提起后加入诉讼。无独有偶,学者吕成龙于2017年在其对投保中心发起的证券民事诉讼的研究中发现,截至2016年5月,正在进行的82起证券民事诉讼中,80个案子都与刑事诉讼程序并行(吕成龙,2017)。投保中心的成文规范和司法实践均体现出依赖检方的原因可能有二:一是股东代表诉讼的诉讼难度较高且投保中心取证能力也不足,二是投保中心行权动力匮乏。(3)投保中心采用了内部聘雇专职律师担任诉讼代理人模式:律师池仅为二三十人,却需应付正在进行中的36起股东代表诉讼,并监督高达1700家上市、上柜公司,因而,诉讼效果并不理想(余凡,2019)。

(三)公益性股东代表诉讼效果分析

1.公益性股东代表诉讼的投资者保护效能有限

民营组织运营的公益性股东代表诉讼方面,PSPD与KO的行权效果始终受到诉讼资源的制约。虽然PSPD与KO的行权行为均对其所在国(地区)的公司治理和投资者保护产生了举足轻重的影响,但民营公益性组织固有的“自发失灵”(voluntary failure)问题一直植根于两机构的行权进程,致使公益性股东代表诉讼的开展体量有限。即使是在股东代表诉讼较活跃的日本,KO组织发起的股东代表诉讼也仅占其案件总量的五分之一,PSPD的股东代表诉讼量更是年均处于个位数水平。可见,PSPD与KO的公益性股东代表诉讼实践之投资者保护效用,仅局限于个案,严重缺乏全面性。

行政组织主管的公益性股东代表诉讼方面,不同于日本KO、韩国PSPD组织,台湾地区的投保中心受官方支持,相对不受诉讼资源制约。但从诉讼结果来看,其保护效果也难言显著:一方面,投保中心的股东代表诉讼数量年均仅处于个位水平;另一方面,其参与形式主要是为检方提供协助,被动提起刑事附带民事诉讼,少有主动介入不涉刑、金额小的案件。造成此现状的原因较为复杂,既有其规范对投保中心诉讼范围的限制,也有律师聘任模式对投保中心诉讼能力的制约。因此,即便抛开诉讼资源因素,在其他现实因素的影响下,公益性股东代表诉讼的投资者保护功效也很难完全实现。

2.公益性股东代表诉讼不能明显激励普通股东代表诉讼

域外三机构的实践显示,公益性股东代表诉讼的发生对普通股东代表诉讼影响甚微。

在日本,股东代表诉讼的活跃出于两方面的原因。一是20世纪90年代日本的泡沫经济崩溃,上市公司的股价骤跌,通过法律手段追究相关董事责任成为中小投资者自我救济的唯一手段(Cahn和Donald,2010)。二是股东代表诉讼激励机制的改进,日本于1993年将股东代表诉讼认定为非财产诉讼,不再依据案件标的额来确定费用金额,而是将费用固定为8500日元,裁判费用大幅降低(Oda,2011),同时还豁免了股东代表诉讼的持股数量限制。故自1993起,日本的股东代表诉讼大量增加。反观成立于1996年的KO组织,其提起的股东代表诉讼,虽借助媒体传播的影响力,对20世纪90年代以来日本股东代表诉讼呈井喷之势起到了一定的促进作用(Nakahigashi和Puchniak,2012),但这种作用并非股东代表诉讼增加的根本原因。

韩国早于1962年便详细规定了股东代表诉讼的内容,但直至1997年,PSPD方提起了韩国第一例股东代表诉讼。即使如此,股东代表诉讼仍长期处于沉寂状态。在1997年1月至2010年5月间,仅有55起股东代表诉讼被提起,PSPD占其中9起。年均数据方面,股东代表诉讼数量于2004—2006年间达到峰值,年均9起,但自2007年又再次归于沉寂,2007年、2009年甚至一起未有(Rho和Kim,2012)。可见,即使将2004—2006年起诉数量的增长归功于PSPD,其对于投资者的激励效果也相当有限。

台湾地区同样如此。21世纪的前十年,股东代表诉讼数量低于10起(Tseng和Wang,2012)。自2009年修法后,投保中心持续发起股东代表诉讼,但普通投资者对于股东代表诉讼仍缺乏热情。台湾大学教授蔡英欣于2017年指出,“时至今日,该制度(股东代表诉讼)所能发挥之实际效益,毋庸置疑地是微乎其微”(蔡英欣,2017)。


五、我国投服中心股东代表诉讼机制的未来定位

一定程度上,日本KO、韩国PDSD及台湾地区投保中心的实践经验佐证了前述质疑。就投服中心而言,其股东代表诉讼机制无法完全替代普通股东代表诉讼,且对其效能的过高期待,本质上也是一种对投服中心定位的误解,即对其“准监管者”身份产生了错误认知。对此,有必要厘清投服中心的监管角色,将其落实的股东代表诉讼,定位为补充性、示范性的公益性股东代表诉讼。

(一)补充性而非替代性

在证券监管领域,私人执法的创设本身是为补足公权力监管的疏漏。只是因纯粹的私人执法受到一般股东“有限理性”的辖制而难以发挥应有功效,才通过资源划拨构建起由公益性机构担任的特殊股东。应当明确的是,“补充”和“替代”两种角色存在明显差异,前者强调查缺补漏,后者凸显功能同质。若欲证明公益性股东代表诉讼可被定位为替代者,则应有的前提是,投服中心与普通股东能发挥的监管功效大体相同。然而现实却是,即便投服中心与监管机构的关联被明文否定,但二者在财权、事权两端的密切联系也使得投服中心难与普通股东画等号(方乐,2021)。相比于在覆盖范围、诉讼倾向等方面具有优势的不特定普通股东,投服中心更类似于具有高影响、窄范围、明显倾向性等监管特征的公权力机关。这些监管特征使得投服中心与普通股东在监管效果上存在显著不同。前者势必难以复制或完全替代后者在股东代表诉讼领域所发挥的作用。而此结论也已被域外诉讼实践所验证。当然,我国投服中心的立法定位与专业能力,使得其不必然面临域外相似机构的行权阻碍,但受限于机构规模、筛选标准、取证能力、行权动力等因素,投服中心的股东代表诉讼的实施也难免会存在不足。更何况,若确认投服中心股东代表诉讼的替代者身份,便等于否认私人执法机制的创设意义。因此,不论是立足于监管效果的不同,还是着眼于执法逻辑的自洽,投服中心均不应被视作普通股东。对于投服中心股东代表诉讼而言,与其陷入“大而全”的虚幻,不如追求“小而精”的现实。相比替代品的定位,效仿日本、韩国及台湾地区将其定位于补充品一角,应更为理性、科学。诚如学者Milhaupt所言,虽然韩国、日本和台湾地区的公益诉讼与美国的共同私人代理机制(private attorney general)在一定程度上能达到殊途同归的效果,但前者仍更应注重集体诉讼等市场导向的私人执法机制的引入(Milhaupt,2004)。市场机制的规训效果非行政监管或准行政监管所能取代。据此,股东代表诉讼的运行机制应是:市场机制自发开展,投服中心适度矫正。

(二)示范性而非激励性

投服中心开展股东代表诉讼是否可以有效激励普通股东代表诉讼?投服中心并非仅针对特定公司开展股东代表诉讼,其服务于沪深股市每家上市公司,并向证券市场提供了“准公共产品”,任意股东均会因投服中心的诉讼胜利而受益。在此情境下,理性的普通股东不会因合法权益受保护而被有效激励,其将更倾向于放弃实施会付出成本的诉讼行为,而选择搭上投服中心的“便车”。因此,更为可能的结果是普通股东获得的是逆向激励,股东代表诉讼反而受到消极影响。事实上,域外三机构的发展实践已清楚地表明,股东代表诉讼的兴起与公益机构的设立,不具有正关联。相较之,投服中心所开展的股东代表诉讼或更应凸显起诉主体的特殊性,在证券市场中发挥出示范功效:其一,利用好舆论宣传,威慑上市公司的内部人并规范其行为。其二,为中小投资者开展股东代表诉讼提供明确参照,加强投资者教育。其三,承担塑造诉讼文化、衔接诉讼转型之职能,为后续普通股东代表诉讼的活跃夯实软基础。成熟的股东代表诉讼市场离不开律师素质、诉讼意识等市场基础。目前,我国正处于股东代表诉讼激励机制尚未革新的过渡时期,完全可借助投服中心的社会焦点效应,加快提高律师素质,推动诉讼意识等市场条件的成熟。


六、政策建议

投服中心的股东代表诉讼实践难以彻底激活股东代表诉讼制度,我国股东代表诉讼制度的有效运行仍有待相关配套机制的改进。例如,可参考美国不采用败者负担原则(Andrews,2003)同时采用实质利益原则( substantial benefit doctrine ),改进个体诉讼成本收益规则(刘诗瑶,2018);再如,从降低诉讼难度考虑,改进前置程序的审查方法、证明责任配置方式(陈洪和张娇东,2016)。对于投服中心而言,在补充性、示范性的功能定位下,则不应将盲目扩大覆盖范围、加重自身负担作为其股东代表诉讼机制的发展方向,而应结合投服中心的现实条件,在律师薪酬、诉讼标准、取证能力、行权方式等方面寻求完善。

(一)适用律师薪酬激励

这方面需要考虑的是,如何改进外部律师合作机制。原因在于,新定位实则在诉讼数量、诉讼效果上对投服中心提出了具体要求:唯有做出一定数量的精品股东代表诉讼案件,方能实现补充、示范之功效。有鉴于投服中心规模有限而市场体量巨大等问题,投服中心除要利用好内部资源,还需充分发挥外部律师的诉讼支持作用。鉴此,投服中心建构了投服中心——外部律师合作机制。但不足的是,该机制现在采取的是完全公益化的合作模式。一是与律师的商业属性不符,完全依赖于律师的责任感,无法明显形成市场激励继而提升诉讼质量。二是与长远的股东代表诉讼市场的发展趋势相悖。大量的股东代表诉讼有赖于高质量律师作支撑。目前,我国不仅相应的专业律师较少,亦缺乏足够的案件锻炼其能力。对标美国,律师专业性和诉讼能力较强的重要原因,是其采用了胜诉金(contingent fee)制度安排:一旦胜诉或和解,律师就可按涉案金额比例收取律师费,故律师往往会积极地发起股东代表诉讼,专业能力也籍此获得提升。对此,应将与外部律师的合作由公益合作机制转为薪酬激励合作机制,一则可促使律师对诉讼案件更加负责,提升诉讼效果;二则可利用市场发展市场,培养一批专业化的股东代表诉讼律师。在条件成熟后,再将起诉人的角色由投服中心交还至投资者,让日渐成熟的律师群体对接投资者群体,由此推进股东代表诉讼的发展进程。具体做法:由投服中心暂替代投资者的角色,鼓励律师寻找诉讼机会并在达成胜诉或和解时给予薪酬。其薪酬设置可借鉴KO组织,给予外部律师略低于市场标准的薪酬,并给予一定的非物质性奖励(比如荣誉等),实现资金端和公益端的双向激励。

(二)放宽诉讼对象标准

这方面需予注意的是,如何避免对诉讼对象的固化筛选。安排投服中心实施股东代表诉讼的本意是为了克服“经济理性”的思维局限,但就理论推敲和域外借鉴而言,即使是公益性机构的投服中心,也难免因固化的筛选标准而陷入行权动力不足的窘境。固化筛选的要素既可能是预期收益、诉讼难度等案内因素,也可能是舆论关注、市场影响等案外因素。PSPD组织对知名公司的青睐、台湾地区投保中心将诉讼标的金额作为决定是否起诉的重要依据,均是具体例证。在此种经济理性的左右下,投服中心股东代表诉讼权利的行使非但不能威慑公司内部人,反而可能诱使在诉讼对象标准之外的上市公司刻意侵害普通股东权益。这明显背离于补充性、示范性的投服中心股东代表诉讼定位。因此,合理的设计应是,柔化对诉讼对象的僵硬筛选标准,将所有上市公司的侵权行为均纳入可诉范畴。实际上,即便是在股东代表诉讼非常活跃的美国,也存在着信息传递式诉讼(send a message litigation),即政府机构或其他非营利性组织为了向未来的董事、管理层传递警示信息以规范其行为而提起诉讼。例如在安然公司财务造假案中,加利福尼亚大学就担任了非经济理性起诉人的角色(Cheffins和Black,2006)。具象至投服中心,法律规范上不应效仿台湾地区对诉讼对象做明确限制,具体操作上宜以成本收益最大化为基本标准,并辅以少量非经济理性考量。如条件允许的话,甚至可以组织业内人士形成专家团,对诉讼对象是否适宜进行监督。

(三)优化证据收集途径

为提升股东代表诉讼效果,有必要进一步优化证据收集途径。在股东代表诉讼尚不活跃的韩国与台湾地区,股东代表诉讼的提起均表现出了对检方或破产程序的依赖。此种依赖性的背后体现的是取证的困难性。在韩国,学者Rho就曾明确指出,股东代表诉讼总是跟随刑事程序或破产程序被提起,究其原因,是原告股东通过法定程序获取证据实在太过困难(Rho和Kim,2012);在台湾地区,投保中心提起的绝大多数诉讼案件都与刑事程序并行,一定程度上也体现出了这种取证困境的严重性(缪因知,2017)。

虽然我国投服中心股东代表诉讼尚无实践,但可以预见的是,在无相应优化举措的前提下,取证困难同样将存于投服中心。当然,股东代表诉讼的取证途径优化不是一个仅面向投服中心的问题,而是面向整个投资者市场的问题。所以,仅就投服中心进行优化是不够的,或者说是非根本性的。可行的治理思路为将投服中心视为“救火队员”,让其进行试点优化部分举措,待取得一定成效后,再推行至整个证券市场。对此,日本的“不提诉理由通知制度”或是一方良策,用以助力证据收集途径的优化。所谓“不提诉理由通知制度”,即公司在收到股东的起诉请求后,若不提起诉讼,则须对该请求者以书面方式进行通知,且在通知中必须载明公司进行相关调查的内容、对有关董事责任的判断及理由等。这种强制性的通知及内容要求,可拓宽投资者的取证途径,具有一定的可借鉴性。

(四)创新持股行权方式

投服中心开展股东代表诉讼的根本目的在于,威慑上市公司内部人的侵权行为,继而保护中小投资者的权益。补充性、示范性的机制定位仅仅是此根本目的的具体体现。鉴此,投服中心股东代表诉讼的有效并不必然以诉讼胜利为唯一指标,有助于保护中小投资者权益的持股行权方式,也应纳入投服中心的考虑范畴。创新方式基本聚焦于两个面向:其一,非诉讼手段的运用。例如,日本KO组织在与相对人达成和解时要求公司提供保证的手段,就是一个良好的策略。此种保证措施在个案得以解决的基础上还对公司的长期发展予以关注,更通过进度公开的方式引起广泛的社会关注,无疑具备较佳的行权效果。需说明的是,日本特有的企业文化(员工终身雇佣制、公司交叉持股制度等)决定了公司董事会才是公司的控制者,而我国往往是实际控制人掌握公司的控制权。所以,我国投服中心在适用此手段时,需注意提供保证的对象,其不应是公司而是实际控制人。其二,宣传手段的适用。示范性的含义之一在于教育中小投资者,强化其维权意识。即使投服中心所采用的诉讼手段或非诉讼手段未能取得预想结果,借助宣传手段,也可满足示范性要求。以PSPD组织为例,其围绕个案做出的宣传工作,甚至推动了韩国股东代表诉讼的发展。所以,就投服中心而言,若遇有典型或重大的个案,宜加大司法、舆论等方面的资源投入,力求个案的效应最大化。当然,除以上对他国(地区)经验的借鉴外,在未来我国的股东代表诉讼实践中,投服中心还应结合我国实际,创造出具有中国特色的行权手段。


作者简介: 苏杭,华东政法大学研究生院法律硕士研究生;方乐,华东政法大学经济法学院经济法博士研究生。

版权声明: 《金融监管研究》2021年第6期