金融开放与宏观经济波动——基于修正的“三元悖论”框架的分析

一、引言
“三元悖论”是各经济体宏观经济决策面临的基本约束。伴随着“一带一路”战略的推进，我国金融开放迎来了新的机遇，同时又不得不面临保持货币政策独立性、汇率稳定和宏观经济持续健康平稳发展的巨大压力。因此，实施“一带一路”战略与推进金融开放的过程中，我国如何应对“三元悖论”约束，如何协调推进金融开放、汇率制度、利率市场化改革来保持三元政策目标的适度平衡，进而维持经济持续健康平稳发展，是亟须解决的重大课题。为此，本文基于三元政策目标的演变特征修正“三元悖论”，并在修正的“三元悖论”框架下探讨金融开放对宏观经济的直接影响以及金融开放、汇率制度、货币政策三大目标的相互作用乃至冲突对宏观经济的间接影响，为实施“一带一路”战略中协调推进各项金融改革提供参考。

二、文献综述
在“三元悖论”框架下分析金融开放的宏观经济波动效应无疑更为全面，但受制于货币政策独立性、金融开放、汇率稳定三者间不够明确的内在数量关系，使得基于“三元悖论”框架探讨金融开放的宏观经济波动效应的文献不多。Aizenman等{1－4}构建了三元政策目标指数来量化三元政策目标的内在数量关系，并以主要经济体1971－2006年的有关样本数据探讨了包括金融开放在内的三元政策目标搭配的变化趋势及其对产出波动、通胀波动等的影响。研究指出各经济体“三元悖论”框架已逐渐从“资本市场封闭＋货币政策独立＋固定汇率”过渡到了“资本管理的自由流动＋汇率有管理的浮动＋货币政策相对独立”的中间化政策组合状态，这种中间化状态的政策组合越收敛的新兴经济体，其产出波动性越小，而离散程度高且外汇储备低的新兴经济体，其产出波动性越大。杨艳林{5}借鉴Aizenman等{2－3}的思路，在“三元悖论”框架中纳入了外汇储备来探讨我国金融开放对宏观经济稳定性的影响，结果显示我国巨额外汇储备和追求汇率高度稳定的首要目标使得金融开放在降低产出波动的同时增加了物价水平的波动。周兵等{6}以29个新兴市场国家为样本，探讨“三元悖论”的政策组合对宏观经济增长、金融稳定的影响，研究表明无论三元政策目标如何搭配，金融开放均对宏观经济增长、金融稳定发挥了正向作用。靳玉英等{7}基于经济增长和金融稳定视角，在分析29个新兴市场国家“三元悖论”框架演化的趋势与特征的基础上，探讨三元政策目标组合选择的经济效应，结果认为金融开放与汇率有管理的浮动形成“中间化”的三元悖论框架有助于经济金融稳定，外汇储备能较好缓解“三元悖论”框架分离对经济的负面冲击，但会强化甚至加剧“三元悖论”框架分离对金融稳定的负面作用。唐琳等{8}基于“三元悖论”框架构建了MS－VAR模型来研究1998Q1～2015Q2期间我国汇率稳定性、货币政策独立性、金融开放三个政策目标组合的经济增长效应，研究发现我国2010年开始实行灵活的汇率制度后，三元政策目标组合对增长的影响开始显著，且整个样本期间金融开放对经济增长的影响是负的，为此指出须在利率、汇率市场化机制形成后再推进金融开放更有助于经济的健康发展。
现有文献为本文研究奠定了坚实基础，但仍存在以下不足：其一，忽略金融开放的必然性对“三元悖论”框架演变的影响，进而使得构建的三元政策目标间的内在数量关系不能准确反应三者之间的交互影响机制，不利于准确剖析政策目标组合产生的宏观经济效应；其二，未清晰呈现金融开放如何影响汇率制度、货币政策独立进而引致宏观经济波动的机制，进而不能对如何推进金融开放、汇率改革等金融改革的步伐、顺序形成很好的支撑。为此，本文在详细剖析三元政策目标的演变特征基础上，修正传统的“三元悖论”，在修正的“三元悖论”框架下纳入外汇储备因素，构建金融开放对宏观经济产生的直接影响效应和间接影响效应的模型，并进行实证分析。据此，论文结构安排如下，第一部分阐述研究背景与意义，第二部分梳理和评述当前相关研究成果，第三部分探讨金融开放背景下的“三元悖论”的修正，第四部分为基于修正的“三元悖论”框架的金融开放的宏观经济波动效应的模型设定，第五部分为实证分析，最后为结论与建议。

三、金融开放背景下的“三元悖论”的修正
（一）“三元悖论”的概述
“三元悖论”理论{9}认为各国政府不可能同时实现资本自由流动、货币政策独立、固定汇率三大目标，只能三选二。该理论可用“不可三角”直观表示{10}，三角形三个顶点代表三大政策目标，三角形各边表示不同的政策组合（如图1所示）。
基于“三元悖论”理论和“不可三角”原则，易纲等{11}提出了“三元悖论”中间解的量化公式：X＋Y＋M＝2。其中X、Y、M分别表示汇率稳定性、货币政策独立、资本流动性的水平，且该三个变量的取值范围均在[0，1][1]。在上述框下，Aizeman等{1}构建了货币政策独立性指数MI、汇率稳定性指数ES、金融开放指数FO，三个指数的取值均在[0，1]，并假定三元政策目标之间为线性关系，该线性关系的回归方程设定为：
2=α1MI＋α2ES＋α3FO（1）
上述“三元悖论”及其拓展具有以下特征：
第一，“三元悖论”的政策目标选择只有0和1的选择，政策目标的组合有三种：（1，1，0）、（1，0，1）、（0，1，1），且任意两两政策目标的边际替代率恒定为1、三元目标间的替代效用和为0、总效用恒等于2。
第二，三元政策目标间呈线性关系，三者间的替代关系具有对称性。这意味着三个指数中任一指数的变动都会引起另两个指数加权平均值发生反向变动，变化具有对称性，即一个政策目标权重的上升或下降必然会导致另两个政策目标权重的下降或上升。
（二）三元政策目标组合的演变与特征分析
国际货币体系的变迁和经济全球深化使得各国政策实践与“三元悖论”理论指导呈现出较大的偏差。汇率制度方面，从19世纪70年代金本位时期至今，汇率制度经历了“严格的固定汇率制”[2]“可调整的钉住汇率制度”[3]“多元化的汇率制度”[4]3个阶段（如图2所示）。多元化汇率制度下，各国或地区根据自身实际安排汇率制度，发达国家主要采取浮动汇率制度，发展中国家则采取与一种或多种（一篮子货币）主要发达国家货币保持相对稳定的汇率制度。货币政策独立性目标方面，伴随经济全球化和一体化的形成和不断深化，跨境资本在各国或地区的流动规模、速度、结构都发生了巨大变化，这使得各国或地区的货币政策的关联性不断加强，不同国家或地区的货币政策呈现相互联动的趋势。由此可见，在金融开放不可逆的背景下，货币政策独立性已从原来的“货币政策独立”演变到了“货币政策相对独立”甚至“货币政策不独立”的状态。资本自由流动目标方面，由于金融开放不可逆，严格的资本管制难以发挥作用，同时金融开放的水平与各国或地区金融市场的成熟水平、法律与监管体系的完备性等密切相关，因此，实践中各国或地区为维持自身金融经济的稳定与安全，对资本的流动进行一定管制，资本自由流动呈现为有管制的自由流动。
而金融开放犹如一把“双刃剑”，在提升东道国的融资规模、金融市场配置资源效率进而促进其经济发展的同时，会对东道国的金融经济稳定与安全带来不利冲击。为此，为获得金融开放带来效益最大化，各国和地区根据自身实际，有选择地渐进地开放资本与金融账户，实施资本有管理的自由流动。第二，三元政策目标未遵循“三元悖论”只有0和1的两种状态，而呈现出“中间化”。实践中的中间化状态已突破“三元悖论”的理论与原则，即三个政策目标并不一定只能三选二，进而使得“不可三角”的角点指数值均不可能取极值1或0。结合图2，这种“中间化”框架下货币政策独立性指数MI、汇率稳定指数ES、金融开放指数FO的取值范围分别为（a，1）、（b，1）、（c，1），其中a∈（0，1）、b∈（0，1）、c∈（0，1），意味着在实践中各国或地区总会根据自身实际以及未来国内外的金融经济形势调整三元政策目标的状态，使之达到合意的水平a、b、c来实现金融经济的平稳持续健康发展。因此，中间化状态下，三元政策目标的变化会趋于一个大于0且小于1的水平，为此借鉴邹新月等{12}的做法，建立（2）、（3）、（4）式的平滑过程来刻画货币政策独立性指数MI、汇率稳定指数ES、金融开放指数FO的演化特征：
其中，t为时间趋势项，ε、η、λ分别表示货币政策、金融开放、汇率政策处于合意期时受到不利冲击而围绕合意水平a、b、c上下波动的成分。另外，金融开放的推进是从封闭到开放的历程，故有时间趋势项t前的系数γ为正。
第三，三元政策目标间呈现非线性关系，且三者间的替代关系具有非对称性。中间化的三元悖论框架使得任意两两政策目标的边际替代率并不恒定为1、三元政策目标间的替代效用和并不等于0、总效用也并不一定等于2，三元目标之间呈现非线性关系，进而使三者间的替代水平呈现非对称性。例如当逐利国际资本将在浮动汇率的空间进行操作，若此时国内发生通胀，货币当局提高利率，这必然会导致大量逐利资本和国际直接投资的涌入，这两股资金的力量会放大资本流动的实际水平，汇率的升值压力增大，这种情况下，资本开放水平和汇率稳定程度的变化效用大于0，形成三元目标的总效用大于2。
第四，三元政策目标的组合选择具有方向性。传统的“三元悖论”下，一国或地区的政策组合选择有3种（见图1所示），而从图2可知，实践中三元政策目标的组合呈现出特定的方向性，各国或地区按照自身的实际采用“中间化”的三元政策目标组合来实现国内外均衡，以此保证本国或地区的金融经济的稳定持续健康发展。
（三）“三元悖论”的修正
“三元悖论”与“不可三角”的原则仅仅是特定历史时期存在的特殊情况。根据上述三元政策目标的演变特征与趋势，“三元悖论”将呈现以下新形式：
第一，“不可三角”从正三角形变成一个曲边三角形。由于金融开放的必然性和不可逆性，“不可能三角”的“资本自由流动”“货币政策独立”的角点应修正为“资本有管理的自由流动”“货币政策相对独立”，故曲边三角形的顶点分别为“资本有管理的自由流动、固定汇率、货币政策相对独立”（如图3所示）。
第二，根据MI、汇率ES、FO的取值范围可知，该曲边三角形的顶点值为空，三个顶点存在缺口（如图3所示），缺口大小会受到FO的实际水平影响。
第三，曲边三角形的三边所表示的三元政策目标的组合具有方向性，这种方向性可用双箭头表示（如图3虚线所示）。结合图2，这种方向性有两种途径，图3中的①→②或②的过程。其中，①→②表示三元政策目标组合从“资本自由流动＋货币政策独立＋固定汇率”向“资本有管理的自由流动＋固定汇率＋货币政策相对独立”过渡后再向“资本有管理的自由流动＋有管理的浮动汇率＋货币政策相对独立”的过程；②的途径意味着三元政策目标组合直接从“资本自由流动＋货币政策独立＋固定汇率”向“资本有管理的自由流动＋有管理的浮动汇率＋货币政策相对独立”演变。第四，修正后的“三元悖论”，刻画三元政策目标间的非线性关系的回归方程具有新形式（如式（5）所示）。根据图2，金融开放的必然性和不可逆性使得汇率政策、货币政策的选择在一定程度上须为金融开放做出一定的妥协，这意味着金融开放指数的变化对三元政策目标组合与选择处于主导地位，金融开放指数的变化会引起汇率稳定指数、货币独立性指数的变化，即金融开放是自变量而汇率稳定性指数、货币独立性指数是因变量。另外，现有研究显示[2－3，5，7]一国的外汇储备水平对三元政策目标的组合选择具有重要影响，故本文在修正后的“不可三角”框架内纳入外汇储备水平指数IR。则（1）式可调整为：*
其中，H=[M，E]n×2是调整后的汇率稳定指数、货币独立性指数的矩阵向量，[F，IR，F×IR]n×3为金融开放指数、外汇储备水平指数以及二者的交互项的矩阵向量。为方便讨论，假定（2）、（3）、（4）式的时间调整系数α、β、γ不会对计量结果产生影响，故直观记：*。则（5）式可更直观地表示为：*

四、基于修正的“三元悖论”框架的金融开放影响宏观经济的模型设定
基于修正的“三元悖论”框架下，金融开放对宏观经济波动的影响可分解为直接效应和间接效应。具体地，金融开放有助于增加东道国投资数量、提升市场配置资源效率，进而提高全要素生产率，促进经济平稳持续增长，这种效应本文视为金融开放对宏观经济波动产生的直接效应。同时，金融开放的必然性与不可逆性，会引致汇率政策、货币政策的选择在一定程度上为金融开放做出一定的妥协，而汇率政策、货币政策的这种妥协或让步也会对宏观经济波动带来影响，本文将这种影响界定为金融开放对宏观经济波动产生的间接效应。为剖解金融开放对经济的直接和间接影响，模型设计如下：*
其中，yt表示宏观经济波动水平，ρ0刻画金融开放对宏观经济波动产生的直接效应，ρ1反映金融开放对宏观经济波动产生的间接效应，该间接效应可用（8）式的样本回归模型给予实现，即：*。（8）式可用偏最小二乘法获得参数θ的估计值θ，并通过空间重构获得金融开放指数的变动、外汇储备引起的汇率稳定指数、货币政策独立性指数的变动幅度。为节约篇幅在此不详细介绍（8）式的偏最小二乘估计、空间重构的具体过程。根据（7）、（8）得到待估参数（c，ρ0，ρ1）和θ的有效估计后，就可在修正后的“三元悖论”框架下直观地分解出金融开放对宏观经济产生的直接与间接效应：*
一般地，（9）式表明当一国金融开放水平从p推进到q对宏观经济波动产生的效应。特别地，当p=0时表示一国从金融未开放到开放水平达q时给宏观经济波动带来的影响。

五、实证分析
我国金融开放同改革开放同步，尽管我国改革开放在1993年开始进入实质性阶段，但考虑到样本数据的可得性以及为剔除1997亚洲金融危机的影响等原因，本文将样本期间选择为1998Q1
（一）变量设计和数据来源说明
1．宏观经济波动水平yt。该指标选取季度GDP为样本数据，数据来源于国家统计局网站。对季度GDP取对数记为gdpt=ln（GDPt）。为了准确获得宏观经济的波动成分，须从gdpt中剔除季节因素的影响，为此构建下列关于gdpt季节调整的状态空间模型：*
式（11）中，gdp－TCt、gdp－St、gdp－It分别为gdpt的趋势成分、季节成分、波动成分（周期成分）；由于是季度数据则s=4，[s/2]表示取整；m表示滞后m阶；（1－L）dgdp－TCt表示gdp－TCt～I（d）。gdp－It表示宏观经济受到的不确定性冲击，即为宏观经济波动水平，则有yt=gdp－It。
2．货币政策独立性指数MI、汇率稳定性指数ES、金融开放指数FO。MI、ES均采用Aizenman等{2－3}的测度方法（如式（12）、（13）所示）。式（12）中，ihc表示本国市场利率，ibc表示国际基准利率，ihc的样本数据为中国银行间隔夜回购定盘利率的周平均利率，ibc的样本数据为3月期美元LIBOR利率的周平均利润，数据均来源于Wind数据库；Corr（ihc，ibc）表示本国利率与国际基准利率之间的相关系数，采用DCC_GARCH模型先测度出ibc与ihc的周序列的动态条件相关系数，然后取每季的周动态条件相关系数的均值为季度动态条件相关系数，并以此季度动态条件相关系数序列为基础计算货币政策独立性指数MI的季度值。
为节约篇幅在此不详细阐述DCC_GARCH模型的原理与估计方法。式（13）中，stdev[Δlog（exch_rate）]为直接标价法的周人民币兑美元汇率的对数值变动率的季度标准差，样本数据来源于Wind数据库、中国人民银行网站统计资料。
金融开放指数FO并未采用Chinn－Ito指数法。原因如下：其一，Chinn－Ito指数法测度的金融开放水平是官方承诺金融开放水平（dejure），官方承诺金融开放水平与事实金融开放水平（defacto）往往存在较大差异{13}；其二，事实金融开放水平（defacto）能从金融开放的广度与深度全面刻画金融开放的状况；为此，本文采用以下测度金融开放指数FO的方法。具体地：*
其中，f1、f2、f3为权重系数且f1＋f2＋f3=1，为方便起见，令f=（f1、f2、f3）T=（0．25，0．25，0．5）T。“外资金融资产总额/本国金融资产总额”反映一国资本流动的“广度”，“外国金融存贷款总额/本国金融存贷总额”反映一国资本流动的“深度”；资本与金融账户现实开放水平采用非套补的利率平价法。测度中涉及的均衡利率以联邦基金利率为样本数据，数据来源于联邦储备银行网站，涉及到的货币供给量M2及利率、GDP和通胀指数来源于中国国家统计局网站、中国国家外汇管理局网站、中国人民银行网站有关统计资料。
3．外汇储备指数IR。外汇储备（不包括黄金）与GDP的比来度量外汇储备水平。样本数据来源于中国国家统计局网站、中国国家外汇管理局网站、中国人民银行网站有关统计资料。
（二）修正的“三元悖论”在我国的实证检验
图4给出了按（12）、（13）、（14）式测度的我国1997Q1－2016Q4的MI、ES、FO序列图。从图4可看到我国事实金融开放（defacto）呈现阶段性、渐进性的特征，而伴随金融开放的推进，货币政策对立性呈现逐渐下降的趋势，汇率呈现波动性特征。MI、ES、FO序列的ADF检验[5]均在1％的显著性水平下拒绝具有单位根的假设，故三个序列均为平稳的。
获得MI、ES、FO序列后，可对（6）式用SICMA－P11．5进行偏最小二乘估计，估计过程中因变量矩阵Mt[，E]tn×2的交叉有效性检验值Q2H，1=0．894、自变量矩阵[Ft，IRt，Ft×IRt]n×3的交叉有效性检验值Q2X，1=0．9217，表明因变量矩阵、自变量矩阵分别提取1个成分μ1、t1进行偏最小二乘估计是合理的。为此可建立t1对μ1的回归分析，并通过变量投影和空间重构如式（15）的估计结果。
据式（15）可知金融开放水平同货币政策独立性、汇率稳定性水平呈负相关关系，即意味着伴随金融开放的推进，货币政策独立性（－2．628＜0）和汇率稳定性均会出现下降（－5．274＜0），且可通过更多地放松汇率稳定性来弥补货币政策独立性下降（－2．628＞－5．274）。但外汇储备对维持货币政策独立性水平、汇率稳定性具有正向作用（2．935＞0，4．149＞0），会抵消金融开放引致的汇率稳定性、货币政策独立性下降的水平，最终使得汇率稳定性水平、货币政策的独立性并未随着金融开放的推进而发生大幅下降，显示了我国外汇储备在维持较强的货币政策独立性、稳定人民币汇率方面具有十分积极的作用。这与我国金融开放、货币政策比较独立、汇率比较稳定的事实十分吻合。同时，交叉项F×IR刻画了因外汇储备水平变化而引起的金融开放对货币政策独立性、汇率稳定性的影响，其系数分别为－0．159、－0．246，这意味尽管外汇储备具有维持货币政策独立性、汇率稳定的积极作用，但其仍会在金融开放过程中，对汇率稳定性、货币政策独立性产生负面冲击。这与我国的实际也十分吻合：在金融开放过程中，中国人民银行必须不断进行外汇市场干预，在外汇市场上卖出人民币，买入美元，这必然会引致人民币升值压力、国内通胀压力，进而对货币政策独立性造成消极影响。另外，（15）式的结果也显示，伴随金融开放的推进，汇率稳定性调整水平要高于货币政策独立性的调整水平，再加上外汇储备的影响，使得三元政策目标间的替代效用和并不等于0、总效用也并不一定等于2，三元目标之间呈现非线性关系，三元政策目标之间的替代水平呈现非对称性，打破了传统“三元悖论”理论认为三元目标间是线性关系且三元目标间的替代效用和为0的约束，修正的“三元悖论”在我国具有可行性。
（三）基于修正的“三元悖论”框架的金融开放对宏观经济波动影响的实证分析
对gdpt=ln（GDPt）的序列进行ADF检验结果表明其为gdpt～I（1），且通过X－12季节分解出来的gdp－It序列的AR（p）模型的p=2，故式（11）中的第一个状态方程的d=1，第三个状态方程的m=2。为节约篇幅，在此仅给出式（10）、（11）估计结果[6]中的gdp－TCt取自然对数后的GDP－TCt（如图5所示）、宏观经济波动水平gdp－It取自然对数后的GDP－It（如图6所示）。
表1给出了对（7）式的估计结果，结果显示金融开放直接效应系数ρ0在5％的显著性水平下与宏观经济波动呈显著负相关，这意味着金融开放通过提升国内投资数量、市场配置资源效率进而提升全要素生产率，促进产出持续平稳增长。金融开放间接效应系数ρ1在5％的显著性水平与宏观经济波动呈显正相关，这表明在修正“三元悖论”约束下，伴随金融开放的推进，三元政策选择的组合调整出现了不协调，引致了宏观经济波动。
表1：金融开放对宏观经济波动影响的估计结果（略）
结合式（15）的估计结果，可看到这种不协调主要表现在我国金融开放与汇率制度安排的不匹配。事实上，伴随金融开放的推进，放松汇率（推进汇率改革）一方面能充分发挥汇率市场形成机制来对冲外部冲击进而平抑金融开放引致的产出波动，另一方面能换来更多货币政策独立性的空间，这有利于减少我国央行受他国货币当局因素影响进而有针对性地根据国内宏观经济形势制定和实施国内货币政策，从而保证宏观经济持续健康平稳的运行。这种情况下，金融开放、汇率改革与保持货币政策独立性才能很好地形成协调互动，才能有利于国内外均衡保证经济持续平稳增长。（15）式的结果显示尽管超规模的外汇储备能够发挥平抑金融开放引致的汇率不稳定、货币政策独立性下降的作用，促进经济平稳发展，但积累巨额外汇储备在金融开放推进过程中使得国内经济面临巨大通胀压力而带来宏观经济波动，而追求汇率高度稳定政策会进一步恶化这种影响，出现积累巨额外汇储备与追求汇率高度稳定政策交互影响的恶性循环，强化金融开放的宏观经济波动效应。

六、小结与建议
本文根据三元政策目标的演变历程，对“三元悖论”进行了修正，在修正后的“三元悖论”框架下，构建了金融开放对宏观经济波动影响的效应分解模型，并选取我国1998Q1－2016Q4的有关数据进行实证检验，结果显示修正的“三元悖论”在我国具有可行性，但我国金融开放与汇率制度安排的不协调，引致了所积累的巨额外汇储备与追求汇率高度稳定政策交互影响的恶性循环，进而强化了金融开放所产生的宏观经济波动效应。为此，提出以下对策建议：
第一，协调推进金融开放与汇率制度改革。
一方面，汇率制度改革是保证平稳推进金融开放的前提；另一方面，伴随金融开放和国内金融发展水平的提高，最优汇率浮动水平应逐步增强，与金融开放和金融发展水平的提高相适应。即金融开放与汇率市场化改革应该协调推进。
第二，保持适度外汇储备，完善外汇管理制度。外汇储备在稳定汇率、调整国际收支失衡与抵御资本流动的冲击方面具有十分重要的意义。但外汇储备过高或增长过快，不仅会增加国内通胀压力、加剧经济波动、削弱央行对货币市场的影响力，还会引致外汇储备持有成本过高、资本积压与资源耗费、资产错配等问题。为此，保持适度的外汇储备是当前我国亟须解决的关键问题。这需要转变外汇管理制度，逐步取消强行结汇，逐步实行意愿结汇，减少政府积累的外汇储备，适当藏汇于民。
第三，适度均衡三元目标的重要性。当前我国的三元政策目标组合中侧重于汇率稳定性，金融开放的重要性并不显著。然而金融开放的必然性与不可逆的趋势，使得三元政策目标组合呈现“中间化”，汇率制度改革应与该趋势相适应，适度均衡三元目标的重要性，协调推进金融更开放与汇率市场化改革。
第四，建立三元政策目标组合选择对宏观经济影响的动态监测机制。金融开放的必然性与不可逆的趋势，使得三元政策目标组合呈现“中间化”，须密切关注三元政策组合的“中间化”状态变化对宏观经济的影响，并建立动态监测机制，为三元政策目标的调整提供指导。