浅析新《证券法》对投资者的保护

一、我国保护投资者权益的立法现状
我国现有的保护投资者权益的法律法规主要为2002年1月最高人民法院发布《关于受理证券市场因虚假陈述引发民事侵权纠纷案件有关问题的通知》（以下简称通知）、2003年1月发布的《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（以下简称规定）和新《证券法》。
我国正式确立投资者可以以民事诉讼的方式来维护权益是从2002年最高法发布《通知》开始的，其规定证券市场上证券信息披露义务人违反《中华人民共和国证券法》规定的信息披露义务，在提交或公布的信息披露文件中作出违背事实真相的陈述或记载，侵犯了投资者合法权益而发生的民事侵权索赔案件，人民法院依法受理。同时2003年的《规定》对虚假陈述类的民事赔偿案件的审理做出了具体规定。
而在旧《证券法》中，重行政轻民事的现象较为严重，对投资者权益的保护和救济存在制度缺失，新《证券法》针对此突破原有的篇章结构，设专章规定投资者的保护，突出了对投资者权益的重视，其中创设性地规定了许多保护中小投资者权益的先进制度：
1.新《证券法》第八十九条根据财产状况、投资知识和经验、专业能力等因素将投资者分为普通投资者和专业投资者，并针对普通投资者与证券公司的纠纷，规定由证券公司承担证明其行为符合法律、行政法规以及国务院证券监督管理机构的规定，不存在误导、欺诈情形。证券公司不能证明的，应当承担相应的赔偿责任。这一规定，通过削弱普通投资者的证明义务，弥补了在证券纠纷中，中小投资者因信息不对等而无法证明存在侵权行为的缺陷，更好地保护了中小投资者。
2.第九十三条明确规定了对投资者的先行赔付制度，大大缩短了投资人维权的时间成本。发行人因欺诈发行、虚假陈述或者其他重大违法行为给投资者造成损失的，发行人的控股股东、实际控制人、相关的证券公司可以委托投资者保护机构，就赔偿事宜与受到损失的投资者达成协议，予以先行赔付。先行赔付后，可以依法向发行人以及其他连带责任人追偿。
3.第九十四条明确规定投资者与发行人、证券公司等发生纠纷，经申请可以由投资者保护机构作为第三方进行调解，而且赋予了普通投资者“绝对调解权”，普通投资者提出调解请求的，证券公司不得拒绝。这一规定在诉讼之外为投资者提供了新的维权路径，完善了投资者的救济方式。
4.创制性地规定了以投资者保护机构为代表的代表诉讼制度。第九十五条第三款在前款基础上，规定投资者保护机构受五十名以上投资者委托，可以作为代表人参加诉讼，但投资者明确表示不愿意参加诉讼的除外。该规定在一定程度上解决了长期以来受损中小投资者各自为战、力量弱小、难以联合自救的问题，同时其“默示加入和明示退出”机制，能够最大数量地保护证券纠纷中受损投资者群体的利益。

二、新《证券法》及相关法律规范的不足之处
1.新《证券法》第八十九条、第九十三条和第九十四条针对的主要是证券公司和发行人的欺诈发行行为，对证券二级市场中的虚假陈述、内幕交易和操纵市场等众多证券欺诈行为没有明确规定上市公司等侵权责任人的赔偿责任，无法有效解决普通投资者在二级市场中遭受的损害。
2.新《证券法》第九十四条规定的调解第三方为投资者保护机构，但其依然沿用旧《证券法》关于证券业协会负责会员与客户之间证券纠纷调解的工作，这属于立法过程中的疏漏之处，应当尽可能地避免。其次，在调解成功达成调解协议后，该调解协议效力如何，在侵权公司不履行调解协议时，能否请求人民法院对调解协议的效力进行确认，进而申请法院强制执行，这些情形都有待法律予以明确。最后，在新《证券法》中没有专门的内容对证券纠纷调解进行程序和实体的规制，也没有相关的实施细则出台，使得证券纠纷调解制度在实践中难以推行。
3.新《证券法》中关于投资者的保护多次使用“投资者保护机构”术语，该术语实质上与“相关机构”等类似术语一致，都对权利人的权利行使造成了极大的困难，应当尽快通过出台司法解释、部门规章等方式对“投资者保护机构”具体化，以便投资者遭受损害时向适当的机构寻求帮助。
4.不论是最高法发布的《通知》还是《规定》都只针对的是虚假陈述引发的民事赔偿案件，内幕交易和操纵市场型案件存在制度缺失。而且虚假陈述类赔偿的诉讼条件也较为苛刻，必须有中国证券监督管理委员会及其派出机构的查处结果或者人民法院生效的刑事判决，若是损害后果属于内幕交易或者操纵市场行为引发的，抑或是虚假陈述行为但未经行政追责或刑事审判，则受损投资者难以通过该诉讼方式进行救济。
5.由于新《证券法》与最高法《通知》、《规定》存在一定的矛盾之处，那么新《证券法》正式生效后，《通知》、《规定》的效力问题就值得讨论了。首先，新《证券法》大大降低了普通投资者的证明责任，如果再继续适用《通知》和《规定》，要求投资者的诉讼以行政机关的处理决定或生效刑事判决为前提，那么新法对于投资者证明责任的降低就毫无意义，因为侵权行为没有行政处理结果或者生效刑事判决，投资者连诉讼程序都无法启动。其次，《通知》、《规定》对于证券纠纷案件类型的限制对新《证券法》的实施也有着一定的不利影响。
由上述种种不足可以看出，对于普通投资者权益的保护，不能仅仅依赖于诉讼或者调解。一方面，诉讼、调解依然存在制度缺陷，而且当事人花费的时间成本和金钱成本巨大，也不能及时有效地获得赔偿；另一方面，繁琐冗长的司法程序会使公司方长期受纠纷的困扰，严重者甚至可能导致破产。

三、构建投资者赔偿基金制度的可能性
针对上述问题，笔者认为要分别从投资者和证券公司的诉求出发，投资者希望尽快获得赔偿，证券公司希望尽快摆脱纠纷，
从中寻求一个可以尽可能满足两者诉求的平衡点，而投资者赔偿基金制度不失为一个可行的解决办法。
（一）区分投资者赔偿基金与投资者保护基金
在论证投资者赔偿基金制度之前，首先应当区分投资者赔偿基金制度和投资者保护基金制度的区别，二者字面看差别不大，但实际上是完全不同的两种制度，极容易混淆。投资者赔偿基金是指，由专门的证券监管机构，利用行政处罚或者其他收入来源，为投资者设立的专项民事赔偿基金，在上市公司、中介机构及其高管、财务人员违法等侵权行为导致投资者受损时，对投资者进行赔偿。而投资者保护基金是指，由证券公司缴纳一定比例的保护基金，在证券公司被撤销、关闭、破产或者被证监会实施行政接管、托管经营等强制监管措施时，根据一定的标准对证券投资者进行偿付的制度设计。
由此可见二者有着明显的区别，保护基金旨在防范和处置证券公司风险，其仅适用于证券公司关闭、破产等特殊情形。赔偿基金则适用于相关主体欺诈、虚假陈述、关联交易等违法违规操作而导致投资者受损的情形。在资金来源方面，投资者保护基金的来源主要是证券公司按照规定上缴的会费。而证券投资者赔偿基金的来源主要是通过没收违法违规操作证券市场的相关主体的非法所得和对其进行的行政罚款。
（二）投资者赔偿基金的优势
1.保障投资者的损害受偿权
近年来，由于证券市场的自身特性以及普通投资者在证券市场中的弱势地位，投资者与上市公司、高管等主体相比信息极不对称，二级市场中的证券欺诈行为频频发生，普通投资者的损失无法得到有效的赔偿。投资者赔偿基金设立的首要任务便是保障投资者因证券欺诈行为导致的损失能够得到完全赔偿，通过对证券市场违规操作行为的罚款和没收侵权行为主体的违法所得来积累基金池，对受损投资者的损失进行填补。这一制度有效避免了侵权主体在事后无法全部赔偿所有投资者的情况，同时弥补现有法律法规对证券二级市场侵权赔偿规制的不足和保护基金制度在适用情形上的限制，确保受损的投资者都能够获得赔偿，增强普通投资者的投资信心和投资热情。
2.拓宽投资者的有效救济路径
实践中，普通投资者的自救方式主要是民事诉讼，但诉讼本身就具有滞后性，即使胜诉投资者还要面对执行难的问题，依然无法快速得到赔偿，更不必说要承担举证不能而导致的败诉后果。并且一旦败诉判决生效投资者很难推翻，也无法通过其它方式寻求救济。投资者赔偿基金构建了更为快捷的救济模式，无需投资者负担过多的证明责任，在侵权行为发生后，投资者仅需证明其为该证券的合格投资者且遭受了损失即可，随即直接由证监会通过投资者赔偿基金进行先行赔偿，这就使投资者能够快速有效地得到赔偿，节省了诉讼的时间成本和金钱成本，避免了败诉的风险。
3.避免上市公司等行为主体深陷纠纷
在证券二级市场中，上市公司的违规行为固然应当受到惩处，投资者因此而遭受的损失也理应由其赔偿，但以诉讼方式解决纠纷，首先将极其不利于上市公司，诉讼程序的复杂性和冗长使得身陷其中的上市公司可能无法专注于日常运营，影响公司经营收益，而且涉诉的上市公司的股价也可能因此而大幅下跌，继而使公司、广大股民、投资者的利益大幅受损，严重者甚至会导致上市公司摘牌。这些都会严重影响上市公司的偿付能力，也就不利于投资者的有效受偿。通过投资者赔偿基金制度，先由证监会从赔偿基金中先行赔付受损投资者，使得上市公司先从纠纷之中抽身，其后只需补足赔偿基金即可，也不会深陷纠纷，还会为公司树立勇于承担责任的企业形象。

四、结语
建立社会主义法治，要求确立制度化、规范化的纠纷解决机制。同时，在证券业的高速发展过程中，投资者作为证券市场的重要参与方，是巨大的资金源泉和活跃剂。为了证券市场的健康稳定发展，我们应当更加注重投资者权益的保护，完善法律体系，构建规范制度。但不论是完善立法以保障投资者诉权还是建立投资者赔偿基金为投资者提供高效便捷的救济都是一种事后救济，无法完全逆转对投资者的损害，更为关键的还是要加强行政监管，规制证券公司、上市公司等市场主体的行为，减少证券欺诈行为的发生，从根源上净化证券市场环境，树立投资者的投资信心，推动证券市场持续繁荣。