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论我国资本市场中双层股权制度的引入

王波,乔科豪    2022-08-07  浏览量:61

摘要: 控制权归属是公司治理的核心,而成功融资则是公司发展要素之一。“企业融资需求的增长”与“管理层对公司的控制”之间存在张力。在严格遵循“一股一权”的股权配置原则下,公司控制权与其融资需求呈现异质化态势。双层股权制度作为海外资本市场的别样股权配置设计,以A股(普通股)与B股(超级股)形式划分股份,在股权融资注入的同时保有创始人等主体对公司的控制权,以衡平二者在“一股一权”股权配置原则下的异质化问题。分析双层股权制度之内涵要素可知,其在我国资本市场具有全面落地的可行性,与我国经济环境具有适配性,与我国相关商事法律制度修订也具有一定契合度。

关键词: 公司控制权;超级表决权;公司治理

正文:


一、问题的提出

资本市场成熟与否对经济发展水平有着重要影响,亦为是否达到经济强国序列硬考核的“软要求”。得益于经济高速发展和经济结构由“大”向“强”、由“快”向“质”的深化转型,我国资本市场发展日臻成熟,逐步与国际资本市场接轨且占据重要席别。大量优质初创公司不断涌现,为我国资本市场提供新鲜血液。部分初创公司融资后发展为实力强劲的“独角兽”公司,成为反向哺育我国经济发展的重要力量,从而形成资本市场深化发展与实体经济切实需要的良性互动格局。然而,《公司法》对公司股权结构仍沿袭传统的“一股一权”制度安排,公司创始人及其团队在多轮股权融资后的股权稀释,使其丧失对公司的有效控制权。这种以“一股一权”制度作为公司设立基石的“嫁衣式”创业并非最优选择,原因在于:在公司内部治理层面,其违背了初创公司创始人团队的公司治理原意;在公司外部发展层面,多轮股权融资致使公司有效控制权分散的事实,无法满足高速扩张阶段优质初创公司对自身股权管理的需求;在社会整体发展层面,其无益于整个社会的创业活力,一定程度上挫伤创业热情,致使大量本土优质初创公司无法在本土资本市场上“冒头”。因此,为避免《公司法》“一股一权”配置模式导致的“嫁衣式”创业结果,部分对公司股权配置模式有特殊需求的本土优质企业向海外资本市场寻求方案。海外资本市场的双层股权制度,既可使公司在资本市场获得融资,又同时使其创始人及团队保有对公司的有效控制权,不失为公司股权配置模式的可能路径。

然而,学术界对是否选择双层股权制度存在着一定争议。总体而言,关于双层股权制度的研究,以2018年修订并施行《公司法》为界限,划分为2018年之前与2018年之后两个阶段

2018年《公司法》修订之前,对双层股权制度持肯定态度的有不少学者。如,朱慈蕴和沈朝晖(2013)从现代公司治理理论出发,认为股东同质化仅是学术假定,与实际公司治理并不相符,而类别股的存在可以满足公司的多种融资需要及一般投资者的多样化投资需求。张巍(2017)认为,公司创始人无需担心对公司的有效控制权在资本市场上由于股权融资而被稀释,也无需寻求债务成本和机会成本更高的风险融资。佐哈·戈申等(2017)也认为忽视对公司控制权有特殊需求的创始团队意愿,使该类公司在未来市场竞争中无法彰显其核心竞争力,而双层股权制度下的创始团队可凭借超级股为商业追求提供“自由”。当然,也有部分学者持否定态度。蒋昇洋(2015)认为,赋予公司管理层中特定人群以超级表决权,将会对外部公众股东所持有的一般股权造成事实上的不对等,从而引发公司治理困境。叶林和吴烨(2017)提出,在双层股权制度下持有超级表决权的主体为保护自身利益,可通过直接或间接方式阻止任何收购行为,使对公司收购的监督功能失效。此外,Lucianetal.(1999)以私人利益最大化为出发点,认为持有超级表决权的股东可发挥低股权高投票比例的杠杆作用,通过关联交易做出有损一般投资者权益的决定。

随着2018年《公司法》修订并施行,双方不断涌现出新的观点。王骜然和胡波(2018)依然持反对意见,认为法律制度、市场环境等显性外部影响因子对双层股权制度影响较大,而此类影响因子的完善是渐进的,我国新兴资本市场盲目引入未必适宜。持肯定意见者也从不同角度展开论证,并逐渐占据上风。傅穹和肖华杰(2019)从全球资本市场活跃度以及“一股一权”之“颓势”角度,论证了引入该制度的必要性。张欣楚(2019)从该制度在他国商事实践中存在的问题出发,探讨了如何对双层股权制度的适用进行事前控制和事后规制。沈朝晖(2020)认为学术界对双层股权制度的学术关注点已转移为“制度适用后如何具体规制,是否应当对适用该种制度的公司设定退出法律义务”等问题。李燕和杨朝越(2020)则基于对科创板上市公司股权选择的现实应用及公司治理分析,认为双层股权制度的适用更需注重对资本市场基础秩序的维护和普通投资者权益的保护,并指出《公司法》《证券法》等基本商事法律规范中还存在制度阙如,无法确保公司内部治理的稳定和司法权力介入的审慎。而冯果和诸培宁(2020)基于资本市场的实证研究,认为双层股权制度初步引入后弊端凸显,对资本民主的背离使其饱受“非议”,应当建立健全双层股权制度的配套措施,从而在学理和法理上平息“非议”,实现对双层股权制度的可视化、可指导性与可规范化。

那么,我国在公司股权配置模式上能否全面引入双层股权制度?如果答案是肯定的,又该如何对其进行体系化的制度构建?笔者从双层股权制度的优势与问题入手,探究其在我国全面落地的必要性与可行性,以及与资本市场和商事法律的适配性与契合度,并基于此提出我国双层股权制度的体系化构想。


二、双层股权制度的利与弊

(一)双层股权制度的优势

1.有利于在公司融资与创始人有效控制权间达成衡平

在资本市场融资是公司运营发展的重要要素,但在“一股一权”的股权配置原则下,多轮股权融资意味着对初创公司控股股东的股权稀释。而初创公司欲成为成熟的商主体,必然要经过多轮股权融资,而在“一股一权”的相关股权配置安排下其控股股东的股权势必被多次稀释,导致在最终上市时创始人可能彻底丧失对初创公司的有效控制权。这无疑成为一种悖论。

双层股权制度设计之目的就是为了摆脱“一股一权”股权结构设计的僵硬束缚,让初创公司获得资金之时其创始人仍能保有对公司的有效控制权。因此,在双层股权制度安排下公司发行的股票被划分为A股(普通股)与B股(超级股)两类。其中,A股(普通股)的表决权仍遵循传统的“一股一权”股权配置结构,不具有影响公司决策并造成实质性变化的能力;而B股(超级股)享有的表决权是A股(普通股)表决权的数倍,实际上是一种“超级表决权”,其对公司运营决策产生重要影响,也会引起公司业务与结构等方面的实质性变化。从股权控制角度,对采用双层股权制度的公司而言,持有B股(超级股)的股东拥有超级表决权,可对重要事项行使否决权,而其他A股(普通股)股东的表决权效力仅限于一般事项。故而,A股(普通股)股东无法通过其持股比例来干预B股(超级股)股东的重大商业决策行为。虽然A股(普通股)股东的股权买卖行为不受限制,但其股权也只是从原所有者转移至其他所有者,仅享有A股(普通股)的溢价和对应的股权收益,却无法在股东大会上凭借其持有A股(普通股)的持股数量去影响公司的有效控制权。因此,有别于“一股一权”股权配置模式下的悖论,双层股权制度可在最大限度范围内实现公司融资与有效控制权的衡平。既能让公司获得融资以继续发展,又可避免创始人因股权稀释而丧失公司有效控制权。这有助于公司按照创始人拟定的商业发展计划行进,以期成长为富含商业价值的公司。

2.有利于创始人把握和调整公司发展方向

就公司治理模式而言,主要有以英美模式为代表的“股东中心主义”和以内陆模式为代表的“董事会中心主义”。基于“股东中心主义”,公司首要目标是追求股东利益最大化,公司的经营行为都需围绕如何提升股东利益而展开。在这种模式下,股权结构较为分散,无法满足现代公司经营决策的效率与公司管理专业化的需求。而基于股份公司资合性、股东分散性等特点,在股东会闭会时,董事会处于公司经营管理的实际核心位置,这意味着董事会是否充分行使职能对公司经营和发展产生重大影响。由此,“董事会中心主义”应时而生。为回避“股东中心主义”下股东过于分散、公司管理专业性不足等弊端,双层股权制度被提出以加强创始人对公司的有效控制,解决股权结构过度分散而影响公司决策效率等公司治理问题,其不再唯“股东利益”论,而是注重强化董事会在公司日常经营管理的核心地位。

此外,基于股东表决权的经济学视角,赋予股东以表决权的原因,不仅在于考虑股东管理公司的成本和便利性,更注重股东剩余索取权的匹配性。即,股东作为公司投资与盈亏的直接承受者,原则上是被视为公司内部的“理性人”去投票,以弥补《公司法》等商事法律规范对公司实际治理中的不足。但“理性人”仅是公司治理的一般假设,始终与现实存在差异,因为不是任何股东都有能力对公司决策作出正确回应的。因此,双层股权制度的存在为公司创始人团队保留了把握与调整公司发展方向的制度空间。

3.有利于防止资本市场上的恶意收购行为

从股权投资的角度分析,在股权分置改革后,资本市场上股权买卖更为开放与频繁,无法确定投资股东究竟是为了获得短期高收益而投资,还是看中被投资公司的未来发展潜力以期获得可观价值回报而投资,又或者是为了同业竞争、敌意收购而投资。因此,存在部分股东在获得公司股权后,不积极参与公司治理,或是利用短期金融资本投资进行恶意炒作,然后再行买卖公司股权以获得巨额短期高收益,使得优质初创公司名存实亡。但在双层股权制度安排下,无论是恶意收购者还是资本市场上的强势对冲基金,只要赋予创始人及符合条件的长期投资者以“超级表决权”,都无法迫使持有B股(超级股)的管理层因A股(普通股)份额的多少来改变其既定的商业规划和战略决策或意图对董事会造成的冲击。双层股权制度以其稳定的公司业务运转模式和管理制度安排,能有效抵御恶意收购更加有利于公司的长期稳定发展。此外,形成了一个较为公平合理的股权配置模式,能更好地保障初创公司的持续稳定发展,释放创业者的创业热情与活力,盘活我国资本市场。

(二)双层股权制度的弊端

1.超级表决权可能失控从而损害资本市场秩序

“一股一权”的公司股权配置模式决定着股东在对其自益权或共益权表决时,只能受自身所持股份的多少来决定,即确定的股票数额对应确定的权利份额,其意思自治的空间较小。而在双层股权制度下,由于超级表决权的存在,使得创始人管理团队可以仅凭个人意志肆意投票。这种不理性投票的行为,会导致公司治理的代理成本显著提高。此外,适用双层股权制度的初创公司在上市后会拥有众多普通投资者,而公司创始人可能会通过不当利用超级表决权、关联交易等恶劣行为来侵占公司或其他股东利益,进而影响到普通投资者的利益,而后者却无任何有效的救济机会。这无益于资本市场的基本秩序。

2.公司内部监督功能的削弱致使股东恣意

在双层股权制度安排下,公司创始人团队对公司的有效控制权得以强化,由于共同掌握超级表决权而成为实际的公司内部控制人,执行董事和公司高管之间的界限无限模糊,削弱了《公司法》意义上对管理层和公司内部股东的监督机制。此外,拥有“超级表决权”的股东因为享有较少的经济利益,可能通过除股票分红以外的途径牟取不正当利益。在双层股权制度下,无论是监事的选任还是临时股东会的召集等,都由掌控着“超级表决权”的股东决定,这意味着董事会可能被架空,而独立董事的监督作用在此种情形下也被无限削弱,B股(超级股)股东的恣意行为机率大大提升。

3.公司外部监督作用的失灵导致自我攻击

在双层股权制度安排下,创始人团队将公司有效控制权牢牢掌握,该制度可谓是“天使”与“魔鬼”的共生。其“天使”的一面表现在,双层股权制度可使持有B股(超级股)的股东免受A股(普通股)股东的干预,得以有效的经营公司,实现公司的长期发展计划。而其“魔鬼”的一面表现在,在双层股权制度下,持有B股(超级股)的股东同样免受任何股东的干预。在这种情形下,虽可有效地防止恶意收购,但也能使任何收购行为都无法实施。而公司收购行为实质上是对上市公司的外部市场监督机制,其不仅是对资本市场内诸多上市公司的业绩激励手段,更是对公司管理层的有效鞭策与制约。而受双层股权制度的自身机制影响,公司管理层完全无需理会外部收购压力,公司外部监督作用失灵,让抵制恶意收购的防御手段也成了B股(超级股)股东的自我攻击机制。


三、双层股权制度的落地可行性

(一)落地实行并不会显著增加代理成本

在讨论双层股权制度能否在我国落地实行时,应衡量制度设计优势能否与其可能的弊端冲抵,甚至是“利好”大于“利空”,则该制度具备适用可能。

在双层股权制度中,股东所享有的投票表决权能与收益获利权益并不重合,具体表现为:在双层股权制度的安排下,各股东所持有的股权与其所代表的现金流权不完全重合。B股(超级股)股东以较低的现金流权掌控公司的有效控制权,普通股东虽然占据较高的现金流权,却并不能对低现金流权的B股(超级股)产生权益碾压,且一般而言,创始人相较于普通股东会更珍惜公司的有效控制权。而双层股权制度的存在意义,就是为了让部分对公司股权配置模式有特殊需求的创业者或商业团队更好的掌握公司商业发展,以减轻或削弱普通股东对公司商业发展的阻碍。所以,虽然创始人的表决权和剩余索取权与普通股股东的表决权和剩余索取权存在着不平衡与不对等,但这不一定会使代理成本显著增加。反观在“一股一权”的股权制度的安排下,虽然各股东遵照现金流权的多寡进行公司内部权利配置,按照所持有的股权份额对公司事项进行表决,纯粹的以现金流权将股东所享有的投票表决权能与收益获利权益进行等价兑换,但无论是企业高层的寻租行为,还是大股东对小股东的倾轧等行为,代理成本也并没有减少。说明无论公司实行何种股权制度及发行何种股票,并不会对代理成本产生实质的影响。况且,“一股一权”只是公司股权制度进化过程中,由《公司法》提供的一种标准化股权配置契约,并非是不可变更的强制性最优股权配置准则。公司相关主体仍可根据实际需要召开股东大会,在股东充分论证可行性与必要性的基础上,结合市场发展程度再行决定是否适用其他公司的股权配置模式。

(二)制度引入存在法律空间和政策条件

1.《公司法》的预留与顶层设计的宏观支持

虽然我国遵循“一股一权”的公司股权配置原则,但在实际政策的应用和立法中仍规定了例外情形,为双层股权制度的引入留有余地。我国证券市场允许“优先股”的存在也是对《公司法》第131条股权配置模式存在例外规定的最好例证。虽然优先股也具备筹集资金的“功效”,但仅是在分配股息及剩余资产方面存在优先权,无法直接影响到公司的实际经营情况,其与双层股权制度的制度设计有着不同的适用目的和存在意义。此外,从我国对部分行业实行“特殊管理股权制度”的立法互动和积极谋求完善现代企业制度转型的诸多政策安排中就可以看出,我国正在有意识地探索双层股权制度等多元股权配置模式,具体见表1。

2.《证券法》的修订与资本市场的制度优化

从《公司法》第131条对多元股权配置模式预留制度安排空间和国家对特殊管理股权制度做出的诸多顶层设计来看,双层股权制度的引入并不是空谈,存在着法理基础和现实空间,且资本市场上的诸多鲜活案例,无一不体现了对双层股权制度的切实需要。

我国内地资本市场结合国际资本市场的发展情况,对自身进行制度优化,科创板的设立及对该板上市公司的多元股权配置模式配套制度的出台,一度“引爆”我国资本市场。此外,我国《证券法》作为直接体现股权和资本市场联系的商事法律规范,也在2019年底做出诸多重大修订。通过赋权和限权的二重规制,重构资本市场的权义,以承接资本市场的制度优化,实现“证券法治”。特别是以立法的形式,确立证券发行方式由此前的“审核制”改为“注册制”,此举不仅改变此前“由发审委掌握证券发行的强势主导地位”,转为“由证交所审核、证监会进行注册”的相对灵活方式发行。只要该证券符合发行条件即可入市发行,大幅释放了资本市场的活力,还使得“一股一权”的股权配置模式不再成为公司设立股权配置模式的“绝对定式”。

由此可见,《公司法》的制度预留和顶层设计对多元股权配置模式的支持,已经让双层股权制度在我国资本市场落地施行并转化应用。而《证券法》及相关证券法律规范首先对双层股权在我国资本市场的转化与应用做出了回应。二者在资本市场上的耦合性既是实现法律制度统一安排的逻辑前提,也是实现公司治理结构性变革的必然要求,否则将会出现制度衔接缝隙,难以将资本市场的深化改革和法治建设进行到底。

不可否认的是,双层股权制度确实存在一些问题。但一种股权制度设计不可能完美地适应所有公司,是否引入双层股权制度在我国落地实行,最重要的问题应当是衡量双层股权制度的引入与其可能造成损害的价值选择问题。而通过分析论述可以得出,对双层股权制度的应用不仅可使创始人掌握对公司的有效控制权,还可更加彰显现代公司的治理功能,让更多优质的初创公司留在我国本土资本市场,从而创造一个健康、有序、公平对待一般投资者的资本市场,助推我国经济强国发展之路。

(三)企业高质量高水平发展的现实需要

《公司法》是商事法律制度的典型代表,而对公司的股权结构设计既是商事法律制度重点关注的对象,更是公司治理中的重要事项。资本市场活跃的原因也正是基于股权的买卖和各类有关股权的商业运营行为,因而公司股权在商业实践中远比《公司法》条文对其“生硬”的文字规定更为鲜活立体、丰富多样。尤其是,限于现行立法和相关制度的缺失,国内资本市场尚不能完全突破“一股一权”的股权配置模式,迫使我国本土一些优质企业不得不远赴境外资本市场上市,如阿里巴巴、京东、百度等。造成我国本土资本市场对本土优质上市资源吸引力不高,本土优质企业转而流向境外资本市场的尴尬局面。这不利于我国本土资本市场的健康循环发展,反映出我国资本市场在新时代背景下对新型公司融资需求的回应不足,存在低效率和滞后性等问题。

就我国经济发展现状及资本市场活跃程度而言,双层股权制度已具备理论意义的可行性和实践操作的正当性。从理论层面来讲,不同种类、不同行业的公司对股权配置的需求存在差异,“一股一权”未必是对所有公司都适宜的制度安排,双层股权制度也确实在一定场景下更具有活力。从实践操作层面来讲,在现实中已经存在部分初创公司采用双层股权制度来满足自身需要的情形,允许此类公司在本土资本市场上市融资,本身就契合“创新创业”的国家倡议,但若继续使得此类本土优质公司在向高质量高水平转型发展寻求融资时因本土资本市场法律制度和政策条件的缺失而无奈流失境外资本市场,只会使得上交所和深交所的国际竞争力不断下降。

与此同时,在我国深化供给侧结构性改革且资本市场不断发展成熟的同时,行业监管部门及立法部门应主动及时地回应资本市场和公司高质量发展的需要,以留住本土优质企业。构建一种适合我国国情的“双层股权制度”及配套制度或设计一种过渡性制度安排,不仅能使其成为我国经济进一步发展的有效助力,争夺更多本土优质企业,还能让我国资本市场在保持多元化的同时,有序且稳定地向国际资本市场发展。


四、我国双层股权制度的体系化构想

(一)双层股权制度的适用条件

双层股权制度设计不但可使初创公司内部股东从外部融资中获益,还能够使得创始人保有对公司的有效控制权。然而,这并非鼓励所有公司都以双层股权制度为其公司股权配置选择。从其他国家的经验看,一般会将双层股权制度适用范围限定在传媒行业、互联网技术等创新型科技公司。因此,应当是以“一股一权”的股权配置模式为公司设立的一般原则,而以双层股权制度作为例外。同时,对适用双层股权配置模式的公司还要收紧其适用条件。对创始人的持股比例进行一定限制,以防超级表决权失控而诱发的道德风险。因此,对适用双层股权制度的标准需要从以下多方进行考虑。

第一,想要适用双层股权制度的公司,应对采取此种股权结构设计的必要性与安全性进行充分论证,此为适用前提。第二,将适用范围限定在新上市的创新公司,划定其主体范围,在可控制的投资风险圈内尽可能的保障投资者的自由选择权,以防旧有上市公司压迫中小股东权益,在缩小适用范围的同时减轻监管压力。此外,我国投资者资本市场博弈能力不一、投资水平参差不齐,且较国外投资者在资本市场上的博弈能力也明显较弱。因此,基于监管匹配理念,在双层股权制度引入的初期阶段,应采取较为严格的监管措施,在双层股权制度发展成熟后,可将较为严格的监管措施逐步转为适度监管。第三,对B股(超级股)持有人的身份进行限制,明确持有人需为公司董事,若二者身份不统一,则其所持有的B股(超级股)全部转化为A股(普通股)。第四,相关行政部门应对申请公司的关键信息进行调查取证,同时组织论证会并听取专业意见。第五,投资者应积极主动地参与各项听证会与发布会,掌握行政部门和公司的动态信息,同时表达自身权利要求。在综合考虑各方意见与建议的基础上,结合我国资本市场与现实需求,逐级试点推进,最终确定双层股权制度的适用范围与条件。

(二)双层股权制度的信息披露

在证券市场中,信息是股票价值的决定要素,是否及时、充分、真实地披露了相关信息,很大程度上决定了证券市场的效率,而效率则决定着价值。对公司股东来说,信息披露问题也是影响其权益实现的重要因素。若事前未充分了解相关信息,公司股东很容易因缺乏考虑的投票行为而做出损害自身权益的决策。由此可见,在双层股权制度的公司股权配置模式中,信息披露制度需要再深化。

目前我国资本市场的信息披露方式为定期报告和临时报告两种,但对拟采用双层股权制度的上市公司来说,应当强制要求其详细公开采用此种股权配置制度的必要性与可行性、相应的运行机制以及可能引起的后果与应对措施等信息,从而加强其信息披露义务。其理由如下:第一,从必要性与可行性看,需要披露公司的未来长期发展计划、创始人的经营理念与价值、行业性质等基本问题。对一般投资者来说,其对采用双层股权制度的公司股票是否认购,完全基于该公司的完全信息披露,这也是对信息披露制度更深层次的要求。若一般投资者在了解相关信息后依然认购,则是对其认购行为可能的获利和可能的风险的充分认知与预见。第二,从运行机制看,需要披露超级表决权所代表的普通股表决权的倍数、数量以及超级表决权在公司运行过程中的适用范围与条件等信息,从而规范公司的内部治理活动。第三,从可能引起的后果看,需要披露拟采用此种股权配置对公司股票价格的影响及应对措施,以及对一般投资者的风险预警及补偿方式等信息。因为对采用双层股权制度的公司而言,存在着控股股东利用该资本结构来盘剥一般投资者利益的可能情形,因此特别需要注重相应的“熔断”机制和补偿机制。

(三)双层股权制度的信义主体

董事的存在是为了追求公司的利益最大化,所以是公司的天然受信人,由董事背负信义义务是“董事会中心主义”下的必然选择,而此信义义务的存在也是针对公司董事而设立的。但同样是追求利益最大化,股东却是为了自身利益,他所追求的利益最大化并不一定与公司所追求的利益目标相契合,由此可能存在控股股东与非控股股东的利益冲突。而在双层股权制度中,上市公司创始人团队虽无法依靠资本多数来行使公司的一般管理权,但超级表决权的存在却赋予其公司的有效控制权。从这个角度看,创始人团队可能既是管理者又是控股股东,存在“自己参与比赛又自己做裁判”的嫌疑。故,应将信义义务再扩展到控股股东身上,这主要是为了防止控股股东损害公司权益。将董事的信义义务再扩展至控股股东,在司法的最后防线中建立起一套兼具灵活性与原则性的控股股东信义义务审查标准,既是为了合理的保护公司权益,也是对拥有超级表决权的控股股东的有力约束,防范对中小股东造成可能的伤害,更是在发生股东代表诉讼或集体诉讼时,便于追偿股东直接求诉侵权主体。同时,也有利于人民法院在审判时简单、高效地识别相应的权义苛责主体。

(四)双层股权制度的股东救济

股东救济分为司法救济和非司法救济。一套行之有效的股东救济制度不仅是股东权益保护的最后一道防线,还可对失控的超级表决权进行有效规制。在双层股权制度下,对公司有效控制权的分配,削弱了公司的内部监督机制,股东通过公司内部治理途径来实现其监督权的难度无疑较“一股一权”股权配置模式下加大,因而需要更多地借助司法救济和外部监管部门的救济来维护其权益。

从我国司法救济的实践操作来说,处于弱势地位的股东所提起的股东代表诉讼存在着诉讼成本过高、单一股东无力对敌公司诉讼、胜诉概率低且胜诉后的相关赔偿归属公司全体股东所有,却未对直接维权提起诉讼的股东形成相关激励机制等弊端。因此,我国的股东代表诉讼制度性价比及诉讼收益性相对较低,相关股东对积极起诉和参诉的意愿自然不高,仅能是由个别股东以“螳臂”之力对敌公司这一“泰坦”巨物。而美国在双层股权制度下所构建的退出制集体诉讼模式,对解决我国引入双层股权制度可能产生的股东救济问题极具参考价值。这种退出制集体诉讼模式的特点是,由公司内部的多数股东达成“一体化协议”。集体参诉索赔标的额巨大,且诉讼结果适用范围涉及公司全体股东,并具有“胜诉酬金”作为参诉激励机制,因而这种诉讼模式更具有影响力和威慑力,不仅能有效提升股东维权的积极性,较好的保护中小股东利益,还能通过实体和程序两个层面的制度设计,将投机性诉讼行为拒之门外,切实维护司法权威。因此,在构建我国双层股权制度时,可参考移植此种股东救济制度来保护一般投资人的权益。

就非司法救济而言,在双层股权配置模式下,更多是从外部监管部门的救济入手。例如,证监会等行政监管部门在处理公司侵犯股东权益、扰乱资本市场秩序等行为时,更具有明显的专业优势和信息优势,其中立性也并不逊色于司法机构,且在处罚力度和处罚效率上相较于直接寻求司法救济来说更为直观和便利。此外,我国证券监管部门为维护一般投资者的利益而成立了证券投资人及期货交易人保护中心和中证中小投资者服务中心,这两个机构都具有为维护一般投资者利益而代为诉讼或支持诉讼的职能。因此,应继续积极探索和坚持完善其公益诉讼职能,在双层股权制度引入后,将其作为集团诉讼模式的重要补充。做到在公司股东“自力”诉讼之外,为维护资本市场秩序和一般投资者权益,建立社会“公力”之诉。因此,在完善传统股东诉讼制度的同时,有必要加强证券市场监管等行政部门对享有超级表决权股东的监管权力。

(五)双层股权制度的退出规则

部分初创公司之所以选择双层股权制度主要是因为创始人的人格魅力和突出的业务能力,但随着时间的流逝及知识的迭代,创始人的才干不一定还能处于同业领先的地位。同理,即使公司在采用双层股权制度之初,是基于公司的长期发展和宏观商业运营战略计划使然,但公司管理层也不一定保证每次的决策都较为合理与准确。这意味着双层股权制度对公司的正向积极影响可能难以长期持续。因此,对双层股权制度的适用不能奢想一劳永逸,还应构建其合适的退出规则,做到“需时则进,累时则退,有始有终”。具体来说存在以下退出规则:

1.逐渐转换退出规则

逐渐转换退出规则是指,持有B股(超级股)的股东在满足一定条件后,则B股(超级股)转换为A股(普通股)。该规则旨在解决持有B股(超级股)的股东向非B股(超级股)的投资者或股东的出售问题,如中国香港和新加坡均采纳了此退出规则。

2.夕阳条款退出规则

夕阳条款退出规则是指,因某种预设的时间或预先确定的事件被触发,而引起的部分或全部持有B股(超级股)的股东的股份一次性转换为A股(普通股)的规则。

从预设的时间来分析,采纳双层股权制度本是为了公司的长期发展,但这一“发展时期”应以公司上市的初期快速发展时期的阶段限定为宜。在上市多年后公司若依旧存在,则说明公司发展已步入正轨,此时双层股权制度是否还应存续有待商榷。故而,在章程约定的时间或股东大会商议的时间到来时,由全体股东对是否依旧适用双层股权制度进行表决,若表决改为适用“一股一权”的股权配置模式,则公司内所有的股票自动转换为普通股票。

从预设的事件来分析,主要指当出现法定或章程约定的事件时,持有B股(超级股)的股东的股票自动转换为A股(普通股)。主要表现为以下三种情形:一是持有B股(超级股)的股东出现人身性问题而无法履职的情形,如伤病、死亡等;二是公司内部持股比例发生重大变化的情形,如公司有效控制权发生变动、B股(超级股)占比低于章程约定的特定比例等;三是持有B股(超级股)的股东经表决自愿终止对双层股权制度的继续适用。

3.自我约束退出规则

“单一股权结构”的公司较适用“双层股权制度”的公司在资本市场上更受一般投资者青睐。最主要的问题便是,双层股权制度风险较大,致使风险承受能力较弱的一般投资者宁可选择劣质单一股权投资也不愿冒风险选择双层股权制度的公司投资。

自我约束性承诺的强制适用,可有效解决各类一般投资者担忧适用双层股权制度的公司在资本市场上可能的风险问题。自我约束性承诺是指在约定达到某一时间、满足某一主体条件时、或违反对于持股时间、持股比例抑或是违反对一般投资者的侵权行为的责任性承诺时,则对超级表决权恢复为“一股一权”的承诺。这种自我约束性承诺的强制适用,可在一定程度上约束上市公司的行为,增强一般投资者对使用双层股权制度结构公司的投资信心。

可以预见,未来我国资本市场的发展和金融领域的变革定然会向更深层次行进,公司的股权结构与治理方式也会随之产生重大变革。而在经济强国背景下积极探索,适时地引入双层股权制度,不仅有助于我国各类公司更好地应对日益复杂的经济环境,增强我国资本市场的国际竞争力,还能促使我国《公司法》《证券法》等商事法律规范继续向着自由、开放、包容的发展逻辑方向前进,为企业融资发展提供更好的制度空间和创造更优的营商环境。


作者简介: 王波,西安财经大学法学院教授,博士后;乔科豪,西安财经大学法学院硕士研究生。

版权声明: 《金融与经济》2020年第11期