场外配资合同效力认定的反思与重构

自证券市场起步时始，因投资者融资需求巨大，场外配资作为绕过监管的“金融创新”即相伴而生。2015年在市场利好预期的刺激下，因为市场需求加剧以及网络技术的突破，造成场外配资规模骤增。场外配资账户借名、高杠杆等所带来的负面影响被无限放大，违规经营证券业务，加剧了证券市场的泡沫化，扰乱了证券市场的管理秩序，引来了证监会的“重拳治乱”。在这种强监管的背景下，2019年最高人民法院《全国法院民商事审判工作会议纪要》（以下简称“九民纪要”）第86条规定场外配资合同无效。其目的在于将证券市场信用交易纳入监管，维护证券配资的特许经营属性，保证金融安全秩序。
金融秩序是社会公共秩序的组成部分，但违反社会公共秩序仅是合同无效的必要条件。此外，场外配资是不受监督的证券融资，即便融资融券为专营行为，但缺乏资质类合同亦非一定无效。且从证监会的部门规章看，证监会清理的是虚开账户、违规开展清算等行为，此是对场外配资合同履行方式的否定，并未禁止场外配资合同本身。这些考虑就是为了避免行政过渡干预私人自治，以致合同无效后导致合同双方的利益失衡。准此，需要弹性设置场外配资合同效力，以消除金融秩序与个体利益的抵牾。为此，本文从司法实践现状出发，总结现有裁判路径，去伪存真。进而通过对场外配资进行解析，明确其规范体系，在规范解释中实现金融管制对合同效力影响的具体演绎。

一、场外配资合同效力的裁判分歧及路径选择
在司法实践中，法官对场外配资合同效力的判定观点各异。为了维护司法权威、保护当事人权益，有必要明确裁判冲突背后的理论选择与价值考量，进而明确应然的裁判逻辑。
（一）现有裁判中的一组冲突关系：金融管制和私法自治
因为早年官方明令禁止为股票投资提供贷款，裁判呈现“场外配资合同无效”一元模式。但在放开融资融券业务后，场外配资在一定程度上被视为“金融创新”而获得市场默认。此后，司法实践中对场外配资合同效力的判定存在有效、事实有效、无效三种模式。裁判分歧的背后是没有处理好金融管制与私法自治间的紧张关系。场外配资合同有效之裁判模式以维护私法自治为其论述核心。场外配资合同的签订是双方当事人意思自治的结果，其基本法律关系为民间借贷，整体有效，且行政处罚并不影响合同效力。虽然在场外配资中，融资人在配资人提供的账户内进行证券交易，即便违反原《证券法》第166条和《证券公司监督管理条例》第28条等规范要求，但这些规范为管理性规定，即便违反也不足以据此否定合同效力。此外，证监会向社会发布的相关意见和通知，其内容是清除整理场外配资中非法的合同履行方式，而非针对场外配资本身行为。且2015年股灾的发生原因并不能归咎于场外配资，更不能依此得出单独场外配资行为会损害社会公共利益的结论。由此，判断场外配资合同效力时，私法自治应优位于金融管制，个体利益之保护优先于金融秩序之维护。
场外配资合同无效之裁判模式以保障金融秩序为其论证核心。一般认为，场外配资是不受监管的融资融券，而证券市场配资属于国家特许经营业务。由此场外配资违反了原《证券法》第142条的规定，本质上是非法经营证券业务的行为。而且HOMS等系统实际上具备了证券委托交易、清算、查询等证券业务功能。这些行为本质上是证券业务，需要国务院证券监督管理机构的批准。在场外配资实际履行时，由配资方申请账户，并将之提供给融资者使用，此违反股票账户实名制、禁止违法出借证券账户等规定，以致证监会无法对场外配资规模和运行状况进行分析、监管，暗箱状态会放大市场风险，破坏金融证券市场秩序，损害社会公共利益。此外，场外配资不受监管，不审查投资者的适当性，低门槛和高杠杆成为其重要特征。高杠杆率则会放大市场风险，造成平仓风险，会造成中小投资者承担超出自身承受能力的风险。由此，为维护金融秩序，场外配资合同应属于无效合同。
在司法实践中，有法院为了缓和金融管制与私人自治的紧张关系，在无效与有效之间寻找了一条中间道路。因场外配资扰乱了金融市场的秩序，宜将场外配资合同认定为无效合同。但合同无效后，适用《合同法》第58条，即合同无效后因合同取得的财产应予以返还，无法返还的部分，双方都有过错的，按过错各自承担相应责任。此时，配资人不仅无法获得约定利息，其仍需承担借贷本金的损失，而融资人则独享收益，且需配资人共担风险损失，如是会带来利益失衡。由此，实践中有法院为处理合同无效后的民事责任和风险分配问题，为强制平仓提供有效依据，认为应坚持“无效合同按约定处理”，以分割合同效力与合同效果。但是，在实际操作过程中，合同内容仍然是法院定分止争的主要依据。
（二）司法实践中场外配资合同效力的裁判路径
在司法实践中，法院依据不同规范条文为裁判路径，将金融秩序与私人自治的冲突关系融入论理说明。论理中的裁判分歧首先体现为对场外配资合同基本法律关系的认知差异。在司法实践中，有观点认为场外配资的操作模式完全契合融资融券的基本特征，场外配资行为本质上是变相的融资融券行为，场外配资合同纠纷为无名合同纠纷，这种裁判模式本质上混淆了合同本身与合同履行行为，没有理清场外配资的实际法律关系。另有观点认为，虽然融配资双方所签订的协议外观形式多样，但都存在借钱买股的基本合意。而且双方之间就借款资金的使用、处分、监管所作的特别约定，系为了保障借贷资金的安全，不影响民间借贷法律关系的成立与生效，所以，场外配资合同实际上是民间借贷法律关系。
裁判者对场外配资合同法律定性的认知差异导致了裁判依据的混用，如前所述，目前裁判的法律依据涉及《合同法》第52条第4款、第5款，原《证券法》第80条、第142条等条文。裁判依据的寻找及其法律属性的认知错误会衍生出有效、无效等裁判结果。此外，“九民纪要”依据原《证券法》第142条、《合同法解释一》第10条但书部分判定场外配资合同的效力，创造性的直接链接“资格准入型许可与合同效力”，使本就紊乱的司法裁判路径变得更为混乱。
虽然我国场外配资合同的裁判依据、思路、结果混乱，但通过归纳司法实践，总体上有两种裁判逻辑：路径一，基于《合同法》第44条第2款的未经行政批准合同效力分析路径，“九民纪要”即采此路径。路径二，基于《合同法》第52条第4款、第5款的合同效力判定路径。
（三）场外配资合同效力认定的路径选择
依循路径一的裁判思路，场外配资被认定为不受监管的融资融券，从事此类行为应具备行政许可和受证监会的监管。由此，依据原《证券法》第142条之规定，从事融资融券业务需要国务院证券监督管理机构的特许，而当行为主体未获得市场准入许可时，其法律行为的效力应受到法律的否定性评价。该审判逻辑，直接捆绑行政许可与合同效力，而不考虑规范属性及其背后的利益考量，径直通过《合同法》第44条第2款、《最高人民法院关于适用〈中华人民共和国合同法〉若干问题的解释（一）》（法释〔1999〕19号，以下简称《合同法司法解释一》）第10条但书部分实现公法向私法的转介。在此种思维模式下，法院在认定场外配资合同效力时，发现法律的指向是“融资融券”，而非“合同效力”。
从最高人民法院的观点衍变看，“九民纪要”的裁判思路、结论实则是对司法观念发展的反转。在1999年，《合同法司法解释一》第10条但书部分认为，违反国家限制经营规定而签订的合同为无效合同。在2004年，虽然《最高人民法院关于审理建设工程施工合同纠纷案件适用法律问题的解释》（法释〔2004〕14号）第1条规定，不具有建筑资质者签订的施工合同无效。但据最高人民法院法官介绍，因行政机关担忧在进行行政处罚时，被处罚对象以合同有效来对抗执法，进而造成执法困难。由此，最高人民法院应行政机关要求加上了该条规范。但是，最高人民法院法官认为此类合同应为有效。此后，2007年最高人民法院在《关于未取得无船承运业务经营资格的经营者与托运人订立的海上货物运输合同或签发的提单是否有效的请示的复函》（〔2007〕民四他字第19号）中明确，没有船舶承运业务经营资格的经营者与托运人订立的海上货物运输合同或签发的提单有效。此外，最高人民法院亦有观点认为，虽然承运人不具有沿海捎带业务资格，但是这并不影响捎带运输合同效力，进而排除《合同法解释一》第10条但书的适用。
从规范功能看，《合同法》第44条第2款属于“转介条款”，公法规范可以通过该条规定进入合同效力的规范体系。行政法上的行政许可本质上是对私法行为的赋权，这是对“法无禁止即自由”之私法奥义的背反。捆绑行政审批与合同效力，是公权力对私法自治的直接干预，为尊重私法自治，这只在特殊情形下才具有正当性。在合同法领域，公权力影响合同效力的目的仅在于禁止有损于国家经济主权、损害国家利益、违反法律的合同进入市场。由此看，公法对私法行为效力干预的正当性源自对社会公共利益的维护。而对此，《合同法》第52条完全可以承载与实现公权力的私法转介功能，因此《合同法》第44条第2款、《合同法解释一》第10条但书部分的存在并无价值。
如前所言，在司法实践中，有些法院为了缓和公权力过度干预私法自治造成的不利后果，创设了“无效合同有效化的制度”作为调和手段。无效合同被视为事实有效，即是对无效合同的全面履行，而《合同法》第58条明确了无效合同无履行效力原则和过错原则。通过将无效合同视为事实有效作为第一种裁判逻辑的价值平衡工具，有违《合同法》第58条的立法精神，这就造成了合同法规范体系的内在冲突。由此，捆绑行政许可与合同效力造成公法过度干预私法的不良影响，无法在规范体系内通过法政策考量予以消除。
职是之故，场外配资合同效力的认定应依据《合同法》第52条，通过该条所架构的通道，连接公法管制规范与合同效力。该条“违背社会公共利益”“违反法律、行政法规的强制性规定”条款作为桥梁连接诸多其他规范。由此，法院在判定场外配资合同效力时，除合同法外，仍需要正确发现其他法律依据。法律发现旨在规范体系内找寻与个案事实最接近的法律依据，这就需要将事实与规范等值，将事实一般化，以实现个案到规范的提升，通过将规范具体化以实现规范对个案的涵射。此外，基础债权合同与合同的履行是两项法律事实，在判定场外配资合同效力时，应区分基础合同和合同的履行行为。准此，需在明确场外配资的法律本质的基础上，确定场外配资中的基础合同的具体内涵和合同履行行为的具体指向，进而明确其规范体系。

二、从事实描述到法律表达：场外配资合同的性质
（一）场外配资的事实状态
场外配资由来已久，初始时，场外配资多发生于具有互信的熟人之间，地域多集中于经济发达的东部沿海城市。此时，场外配资既包括无杠杆的纯粹借钱炒股，也包括有杠杆存在的场外配资。及后，银行、信托公司等进入场外配资领域，完善合约运作模式，一般采用信托结构化产品和阳光私募的形式进行运作，此时配资门槛较高，一般在百万以上。随着技术的发展，出现了以P2P平台配资或结构性信托计划配资等形式的场外配资。在2015年证监会对违法的场外配资进行清理后，目前市场上，场外配资的模式主要有单账户配资模式、信托模式、香港通道模式。
在实践中，配资主体的身份多样且具有一定的隐蔽性，其通过广告或者网络平台发布配资信息，一般对融资人并无资金门槛要求。而融资人向配资人按照自己可接受的杠杆（一般比融资融券杠杆高），缴纳一定比例的保证金作为劣后资金，并约定好配资账户的预警线、平仓线。由配资人向融资人提供证券交易账户作为壳账户，融、配资双方共同掌握账户密码，由融资人实际操作。融资人在上述“借名账户”内进行证券买卖，自负盈亏。当证券账户内资产总价值低于预警线，账户内的证券只能卖出而不能买入，因为保证金为劣后资产，在出现账户亏损时，亏损首先计入保证金，融资人需要尽快补足账户内减少的保证金。如果未能补缴保证金，且证券账户的货币价值低于平仓线时，配资方可以依据协议强行平仓，平仓变现的资金优先偿付配资方的出借资金。
场外配资与融资融券是一对孪生概念，都蕴有“借用别人资金买卖证券”的内在含义。两者区别主要体现在借款人身份、借款的法律依据、借款场所、保证金的比例等方面。虽然场外配资模式多样，但证券账户资金的分层设计、账户借名、强制平仓权、优先受偿权是场外配资的本质特征。场外配资作为社会生活中具体行为的事实表述，并不能将之作为法律语言，以定性场外配资合同的法律属性。在司法实践中，有法院将场外配资合同简单定位为非法的无名合同，这就混用了生活概念与法律概念。
（二）融、配资人间的基本法律关系
在场外配资中，融资人一般在配资方提供的壳账户内买卖证券，配资方享有对账户的监督权和平仓权。从外在形式上看，因配资方掌握着证券账户的账号与密码，其仍然享有证券账户内货币的所有权，由此并不存有货币交付的法律事实。此外，因货币的高流通和可替代性等特殊性，一般不可适用占有改定的交付形式，而遵循“占有即所有”原则。由此，场外配资是否存在货币所有权的转移，是融、配资双方间的法律关系认定的关键。
在场外配资操作过程中，虽然证券账户内的货币处于融、配资双方共同控制之下，但是双方存有货币转移的意思表示，融资人间接占有货币具备双方合意基础。配资人按照协议规定，将约定的借款转入其所指定的证券账户中，应视为已经完成了借款义务。虽然融资方在配资方账户内占有、使用货币，但依据双方约定，在一定价值区间内，融资人享有证券账户完整的操作收益权限。此外，配资人提供账户的主要目的，是为了避免融资人将借贷资金用于他途，保证账户内资金仅能专用于证券买卖，以保障资金安全。虽然配资方掌握着证券账户的更高级别权限，可以修改账户密码，但配资方仅依约享有账户监督知情权，这种权利设置并不影响融资人的资金占有使用权。
此外，场外配资的操作账户具有封闭性，资金具备专用性。场外配资中货币在汇入证券账户后，既有别于一般货币的特殊性，融、配资人不能随意处分该账户内的资金，账户内资金只有经过结算方能取出。在场外配资实际操作过程中，为了保障债权的实现以提升投资意愿，货币资产本身起着担保配资方资金的作用。而且《最高人民法院关于适用〈中华人民共和国担保法〉若干问题的解释》第85条规定，债务人或者第三人可以将其金钱以特户、封金、保证金等形式固定化，这就有效地弱化了货币的高流通和可替代性。由此，在场外配资场域中，应打破货币“占有既所有”规则，进而根据专门账户、资金特定化来判定货币的权利归属。
准此，基于融、配资双方的约定，配资方不参与证券买卖，不承担账户内因证券买卖所导致的亏损，也不享有因此产生的收益，而只可要求融资人返还本金与支付相应利息，本质上属于民间的资金融通行为。依据《民间借贷司法解释》第1条规定，场外配资中融、配资人之间的基本法律关系是民间借贷关系。但需要说明的是，民间借贷关系是基本法律关系，在场外配资实际操作中，因为行为方式、行为目的、资金运用方式等差异，场外配资中的民间借贷行为有别于单一普通的借贷关系，进而需要依据不同的法律法规进行调控。
（三）场外配资合同的法律属性
场外配资模式多样，融、配资人在设置合同内容时，会因循场外配资模式的差异，而设计不同的合同条款。如于民间借贷关系之外，场外配资合同还包括账户申请、警戒线上的通知义务、证券买卖的风险分配、强制平仓等合同要素。由此，形成了一个内容复杂的合同。此外，依据《合同法》第56条规定，合同的部分条款无效不影响其他条款的效力。由此看，有效和无效条款可于同一合同内并存，而且不同的合同要素对合同整体效力的影响存有差异。由此，需要明确场外配资合同的整体性效力之判定取决于哪些合同要素？场外配资合同中不同要素组合能否使典型合同非典型化？
一般而言，非典型合同包括纯粹无名合同、合同联立和混合合同。合同联立是指数个合同相互结合而形成的合同，数个合同之间都有其个性，存在多个给付关系。而混合合同主要是由数个合同的部分结合而成的合同，从混合合同的内涵看，混合合同中存在或附属关系、或深度融合的数个同一逻辑层次的给付，例如房屋租赁与打扫相结合的合同。依此考察场外配资合同，场外配资合同以民间借贷法律关系为基础，为了保障债权的实现，以及借贷的专款专用，合同双方设置了不同的权利义务内容。证券账户的提供等是为了实现合同的履行，配资方掌握账户密码是为了能够落实强制平仓。而强制平仓权具备担保属性，本质上属于第二性义务，并不影响场外配资合同关系的同一性。由此，场外配资合同并不属于合同联立。
在场外配资合同内容中，平仓线和双方资金优劣偿付顺序的设置起到了债权担保职能，依附于融配资双方的民间借贷关系，并可以为后者所吸收，例如《民间借贷司法解释》就多次提到担保。场外配资合同的给付内容并不处于同一逻辑层次，其亦非混合合同。准此，场外配资合同的法律属性应属于典型合同，即民间借贷合同，进而需要依托民间借贷关系为规范基础，参酌场外配资的特殊性，对场外配资合同的效力进行探讨。

三、场外配资合同的有效性
场外配资合同效力判定的关键点不是“场外配资”，而应是“合同效力”。由此，《合同法》第52条、《民间借贷司法解释》第14条是判断场外配资合同效力的大前提。因民间借贷合同一般情形下是有效的，场外配资合同作为具有特殊性的民间借贷合同，如前所言，场外配资中的高杠杆、账户借名、低门槛而疏于审查融资人等负面特征会影响金融秩序。此外，因证券公司开展融资融券需要相关机构批准，场外配资亦可能构成非法的营业行为。这些特性正是证监会清理场外配资的依据，但行政处罚等监管上的否定性评价并不能直接作为合同无效的判定依据。场外配资的上述特性对场外配资合同效力的具体影响，仍需在合同效力判定规范体系中进行具体探讨，即通过“效力性强制性规定”或“违反社会公共利益”的转介实现对合同效力的影响。
（一）社会公共利益：金融管制影响场外配资合同效力的通道
《合同法》第52条第5款中强制性规范是指效力性强制性规范。效力性强制性规范以评价违法行为的法律后果、否认行为的法律效力为目的。为了克服价值判断的模糊性，有学者通过类型化方法，将效力性强制性规定类型化为“权利和许可流通资质缺乏类，涉重大公共利益的限营、特营准入资质缺乏类；行为对象禁止类，行为本身禁止类等。”由此，效力性强制性规定的判断存在双重路径：类型判断和价值补充判断。基于此，结合场外配资合同的规范体系分析如下：
《证券法》第58条规定，任何单位和个人不得非法借用与出借证券交易账户。《证券公司监督管理条例》第28条第1款规定，资金账户、证券账户应坚持实名制。证券账户要求实名制的目的是为了便于证监会“穿透式监管”，这就要避免账户借用行为的出现。从类型角度看，因这些规范本质上属于对融、配资双方买卖证券的行为方式的管理，而非禁止通过民间借贷进行证券交易，即并非行为对象和行为本身的禁止。上述两条规范为管理性强制性规定，即便违反，场外配资合同仍属有效。
《证券法》第120条规定，证券公司开展融资融券服务，需经国务院证券监督管理机构批准。该条规范的对象是证券公司，并不直接涉及场外配资问题。因我国证券市场尚需完善，目前还不能将融资融券完全放开。但是，《证券法》并未禁止其他主体借给他人资金购买股票。由此，融资融券是否属于专营业务仍有疑问。从“法无禁止即自由”的私法原则看，该条并非场外配资行为的管制规范。退一步讲，即便将该条视为场外配资合同规范体系的组成部分，因为其规范内容为“借贷炒股”，而非标的为精神类药物、枪支等涉及重大公共利益的限营、特营的资质缺乏类事项，所以不至于影响场外配资合同的效力。
《证券法》第157条第1款是对投资者开立证券账户的规定。证券登记结算机构应当根据申请，以投资者的名义开设证券账户。该条的规范对象是投资者和证券登记结算机构，明确的是投资者的开户规则，是针对投资者、证券登记结算机构的义务设置，并不是场外配资合同规范体系的组成部分。此外，在司法实践中，法官经常引用的《关于继续做好清理整顿违法从事证券业务活动的通知》等规范，因其颁布主体是证监会，属于行政规章而非行政法规，故其不能通过《合同法》第52条第5款成为场外配资合同效力判定的依据。
由此，在依据违反强制性规定判断场外配资合同效力时，类型化方法难以达到预期目标，因而应转向价值判断方法。《合同法》第52条第5款的立法意旨为“维护必要的社会强制秩序为前提，该强制秩序不得为任何个别意旨所改变。”而且效力性强制性规范的价值基础并不在于法律规定，而在于对社会公共利益的维护。职是之故，效力性强制性规范的价值判断，实际上可以被《合同法》第52条第4款“侵害社会公共利益”所吸纳。换而言之，“违反效力性强制性规范而无效”实际上就是“损害社会公共利益而无效”的具体化。《合同法》第52条第4款是对民法中公序良俗原则的贯彻，对维护国家、社会一般利益及社会道德有着重要的作用。此外，关于违反社会公共利益的法律行为无效之规定具备法律漏洞补充作用，能够涵盖违反法律等规范性文件的情形。无法通过《合同法》第52条第5款进入私法领域的行政规章，可以借由该款进入私法行为效力判定的规范体系。由此，应依据该款和《民间借贷司法解释》第14条第4款判定场外配资合同的效力。
（二）场外配资的违法性对合同效力的影响
合同因损害社会公共利益而无效，是为了避免缺乏社会妥当性的合同发生法律效力。社会公共利益是一个富有弹性的不确定性概念，其规范功能的发挥，需要法官进行个案裁量，解释适用时需严格限制，避免滥用。在场外配资语境下，需要处理好金融管制与意思自治的紧张关系。
1.意思自治对违法性的包容
毋庸置疑，现有场外配资的操作模式具有违法性，证监会为保障金融秩序和公共利益，依照行政规范等对场外配资行为进行清理。而场外配资中的融、配资双方仅能在不损害社会公共利益的前提下，享有意思自治。由此看，社会公共利益成为意思自治与金融管制的界碑。规范背后蕴含的是制度利益，而制度利益与社会公共利益存在相互协调的关系，从规范目的出发，金融监管规范都是为了维护市场秩序等社会公共利益。社会利益作为权力干预私法自治的理由之一，但社会公共利益并不能等同于国家强制干预，而且应避免以维护社会利益的名义置个人利益而不顾。
而在场外配资语境下，依据“九民纪要”第87条规定，场外合同无效后，配资人无效获得利益及相关费用，而且应承担更改密码等产生的风险，且当其存在广告劝诱等行为时，配资方需承担与过错相适应的赔偿责任。而与之相对，融资人可无偿使用资金并获得相应收益，但其遭受的损失且需要无法获得任何收益的配资人分担。在个体关系中，这会造成配资人与融资人之间权益的严重失衡。基于公共利益判定场外配资合同无效，在维护社会利益的同时，而忽视了个人利益的保护。
一般而言，法律的制度利益与社会公共利益存在紧密关联，制度利益之具体内涵由法律所欲实现的目的所确定，其已经对社会公共利益等相关利益进行了明确判断与衡量。所以，基于行政规范的金融监管的目的是为了维护公共利益。金融监管作为公法评价应偏向于维护社会公共利益，坚持整体主义方法论。而在私法领域，虽然法律肯认个人意志的前提是不影响社会公共利益或他人利益。但与金融监管相比较，私法领域社会公共利益的论证侧重点存有不同。在私法视角下处理个人与社会关系时，则应该坚持个人主义方法论，以个人为分析单位，整体主义仅能在特殊情况下作为补充。而且在私法领域下，为周延保护私人利益，违反社会公共利益仅是合同无效判定的必要条件，并非违反社会公共利益的合同皆为无效合同，对合同效力仍需要通过比例原则、利益衡量等手段进行实质考量。违反社会公共利益但合同有效的区域就形成了意思自治与公法管制共生的中间地带。由此，社会公共利益能否作为民商事领域法律行为效力的裁判依据，仍需依个案判断，而不能将行政处罚等作为合同无效认定的依据。
2.场外配资的违法性不影响合同的有效性
此时，在私法的视角下探讨社会公共利益对私法意思的干预强度，需要法官依据个人主义方法论，解释适用《合同法》第52条第4款。这种解释须借助社会情境、法律精神并兼顾个案实情，进行利益衡量。那么，在个案审判中，只有将当事人具体利益放置于利益的层级结构中，才能保证利益衡量的公正和妥当性。由此，具体到场外配资语境中，金融风险之预防与私法自治之尊重被放在了天平的两端。准此，需要进一步来探讨场外配资合同所引起风险的重大性是否足以排除当事人间的意思自治。
首先，因为证券市场提供配资不应是需行政许可的专营性业务，所以场外配资并不应定位为非法营业活动。场外配资合同效力认定更本源的问题就是证券市场配资模式的选择问题。从比较法上看，证券市场配资模式主要存在以日本为代表的集中授信的配资模式、以我国台湾地区为代表的双轨制配资模式、以美国为代表的分散授信的配资模式三种模式。三者分别代表着垄断、适度市场化、市场化三种价值选择，与之相对，集中授信有助于防范防控，而市场化更有利于实现资源的有效配置、效率最大化。而“九民纪要”将场外配资合同认定为无效，本质上就是全面清除场外配资，更趋向选择集中授信模式。我国清理场外配资的背后亦隐有证券公司、信托公司在资产管理领域的竞争冲突，而“信消证长”消除竞争，并不利于金融市场的发展。
证券市场融资是市场行为，反映了市场需求。因融资融券门槛过高、杠杆较低，很多资不达标者无法从正常渠道获得投资，而此类主体的配资需求亦是正当的合法需求。而且，国内投资渠道相对较少，市场中很多风险偏好较低的持有大量闲置资金者希望获得高于银行利益的固定收益，此时其需要寻找投资的“宣泄口”。可见，证券配资市场中存在对应的供求关系。此外，《证券法》第59条规定，依法拓宽融资渠道，但禁止资金违规进入证券市场。由此可见，打造开放、竞争的市场环境成了《证券法》的重要立法取向。
无论是为了深化“放管服”改革，打造公平开放透明的营商环境，还是为了增加投资途径，进一步实现分配正义，都应该打破垄断，弱化金融监管，打造竞争性金融市场。准此，不宜将融资融券视为专营业务，而应积极回应正常的市场需求，扩宽融资渠道，优化证券市场监管手段，设置合理的场外配资模式，准许社会闲散资金入市。
其次，在现有场外配资模式中，证券账户的不透明性和高杠杆是场外配资产生社会风险的主要诱因，但这些社会风险产生于场外配资的操作模式，而非配资本身。由配资人向融资人提供证券账户是场外配资运行的重要一环，“借名账户”导致的账户虚拟性、不透明性会导致证监会对证券市场的监管困难，使真实操作人游离于监督之外，加大了证券市场的风险，有损于证券行业的健康发展，由此应受到法律上的否定性评价，发现后应予以取缔。此外，从配资来源看，银行等主体参与场外配资时，证券市场一旦出现风险，可能会通过“资金池”等纽带影响银行等金融从业机构，进而给整个经济体带来风险。
借用账户的行为本质上属于借名行为，借名行为多是为了避免政策限制，但从自由市场出发，并非所有的政策限制皆属正当，仍需要经过比例原则的检验。场外配资存在的背景是因为市场融资的需要，而融资融券因资金限度、门槛等无法满足正常的市场的需求，对其进行一刀切的政策限制实属不当。账户借用是实现与完成场外配资的手段，但会产生监管黑洞，借用账户本身诚然应受公法的苛责，然而这并不预示着场外配资行为即为无效。而且在场外配资作为市场行为存在具有一定正当性的前提下，依作为履行手段的账户借用之违法性不足以否定场外配资合同的效力。且就场外配资而言，账户借名并非是为了获得某种资质，而且证券交易相对人并不介意是否与名义载体进行交易，此种情形借名行为并不影响法律行为的成立与生效。
《证券法》第59条第2款规定，禁止利用财政资金、银行贷款进行股票买卖行为。而在场外配资中，亦存在银行等主体参与场外配资，其资金可能源自自有的信贷资金也可能是其他资金。从宏观视角看，银行活动能力较强，对证券市场影响较大，而且利用自有资金会加大银行业的风险。此外，在场外配资中，甚至存在挪借公款、盗窃款等极端个例参与融资，但这些应于个案中需特殊考虑，通过恶意串通等规范进行限制，这并不影响场外配资合同效力判断的一般性。
因为合同具有相对性，在考虑个体合同的负面影响时，应从个体主义视角对其进行考察。正是基础个体视角，诚如最高人民法院在一则案例中认为，即便单一的配资合同被实际履行，也不会造成金融市场的动荡，进而影响金融市场的交易秩序。为保护善意相对人利益，在维持合同效力的前提下，对银行等特殊主体参与场外配资，可通过加重行政处罚来减少此类行为，而且在私法领域中，应秉承权力在私法领域应被限制在必要的领域，并将强制降低到最低限度的价值导向，故在此情境下，基于比例原则看，在判断场外配资合同效力时，私法自治应优位于个案中弱的社会公共利益。由此，在个案中虚化的公共利益不足以影响当事人间的合意，否则会引起当事人间的利益失衡。
场外配资实际上就是“借钱炒股”，场外配资当事人的动机是进行证券买卖以获得相应利益，这作为一种市场投资行为，并不至于损害社会公共利益。至于因账户借名、高杠杆等产生的风险，可以通过行政处罚、监管技术和合同效力的部分进行适当限制与隔离。在实践中，场外配资进入门槛低，基本上是人人皆能融资。虽然我国股民风险意识差、投机性强，无形中会增加爆仓的概率。但是应相信个人才是自我利益的最好的安排者，风险与收益相匹配，配资者作为理性人应知道配资的后果，且通过监管手段亦可以控制场外配资的杠杆。由此，应避免过分的法律父爱主义，为周延保护合同当事人利益，场外配资合同宜定位为有效合同。

四、合同有效与履行相区分：有效判决与监管效果冲突的缓和
场外配资合同效力的司法裁判会对证券监管效果产生联动影响。在现有场外配资操作模式下，当法院要求合同当事人强制履行场外配资合同时，即为账户借用和过高杠杆等违法行为提供正当性依据，如是则会触犯行政禁令，由此造成的行政权与司法权的冲突。而合同有效与合同履行的区分为缓和两者冲突提供了一种可能。
（一）合同有效与履行区分的基础
有学者对“合同有效但履行不能”提出了质疑，认为违反公共利益的合同，仅靠设置合同履行障碍之防御式救济，可能有违立法精神。但在处置违反社会公共利益的合同时，依据危害程度的不同，也存有层次不同、具备弹性的处理方法。合同无效后的处置包括返还、“不法原因”给付不予返还、收缴等路径，且如前所言，损害社会公共利益并不预示着合同必然无效。由此，“合同有效但履行不能”是否有违立法精神，不能一概而论，仍需在基于合同的违法严重程度进行区分探讨。如前所言，场外配资合同的效力也已经过“违反法律、行政法规强制性规定”“损害社会公共利益”的双层检验，经过宏观推演，场外配资虽对社会利益有所损害，场外配资合同的事实履行虽然违背行政规章。但基于价值考量和对私法自治的尊重，在平衡个人利益和公共利益的基础上，仍不能通过损害社会公共利益路径判定场外配资合同无效。在场外配资语境下，“合同有效但履行不能”不是对立法精神的违反，而是对私法精神的贯彻。
区分合同有效与合同可履行性是解决行政权与司法权冲突的有效途径。两者分离是建立在“负担行为”“处分行为”两分和合同效力“成立—有效—生效”三分基础上的。我国立法不同于德国物权变动模式，而又认为债权等契约并不产生直接的物权变动的效果，也不同于法国法中不以给付为必要的物权变动形式。在我国，是否存在“负担行为”与“处分行为”的分离在学界成了一个公案。目前，学界论战并未真正站在同一个论证层面，即分处于生活层面、抽象层面。处分行为作为潘德克顿理论体系的抽象结果，原本就是对生活的逻辑抽象，并在抽象层面完成了理论体系架构。处分行为并未阉割法律的生活气息，作为法律适用的分析工具，其更有利于梳理清楚事实行为的具体法律关系，进而实现不同主体间的利益均衡。此外，我国“旁征博引”式的立法模式必然会导致不同法律规范背后的理论体系冲突，这是我国关于负担行为和处分行为关系认知冲突的重要原因。但在此背景下，从维护私法自治，减少公法干预角度看，两者分离是更好的选择。
此外，我国立法规范也不排斥两者的分离，基于《物权法》第15条、第106条和《最高人民法院关于审理买卖合同纠纷案件适用法律问题的解释》（以下简称《买卖合同司法解释》）的相关规定，为了厘清当事人不同的法律责任和有效保护基础合同当事人之权益，我国明确了基础合同合意与物权变动合意的区分原则，即区分了“负担行为”与“处分行为”。而且，区分原则在理论上和实践中也日益成为通说，本文亦肯定该观点。与负担行为相对应的是基础合同合意，与处分行为相对应的是履行合同变更权利，基于两者分离之事实，合同有效并不预示着其必然具备强制履行力。
一般情形下，合同效力采取“成立—生效”两分法，而且在分析一般的债权合同时，两分法亦已足够应付。但在合同有效而履行不能时，合同的效力并不完整，简单的两分法无法定位这种效力状态，由此，必然会引起合同效力层次设计的联动变化。此外，从价值角度考量，在合同违反强制性法律规定时，坚持两分法，不在国家强制与私法自治之间设置缓和机制，会造成私法上的价值取向与其他法律或社会价值的内在精神相背离。由此，为了避免在个体层面过分虚化国家管制，并在此基础上尊重当事人合意，保障交易安全，突破“成立—生效”两分法成为价值上的必然选择。
从实在法角度看，从现有规范内容并不能推断出我国坚守合同效力的两分法。《合同法》第52条使用了合同无效的概念，《合同法解释一》等运用的概念是合同未生效。而《买卖合同司法解释》第27条并列使用了“不成立、未生效、无效”三组概念。此外，《民法典•合同编》第502条第2款规定，应办理批准的合同在未办理批准时，合同不生效。该款后半段紧接着规定，其报批义务等条款具备履行效力，且可以要求对方承担违约责任。通过该条文看，现在立法机关关于合同效力的规定已经突破了“两分法”的窠臼。有效与生效的区分为合同效力设置了更为弹性的效力划分体系，实值肯定。场外配资合同有效性的判定正是在国家管制与私法自治冲突衡量的场域内进行的，应在合同效力三分框架内分析场外配资合同效力的具体形态。
（二）场外配资合同效力的具体形态
从场外配资模式上看，关于场外配资的管理性规定主要是关于账户实名制、资金给付模式、网络配资系统的接口问题等。从规范性质上看，这是对针对合同履行外部环境的规制。虽然场外配资合同有效，但多数类型的场外配资实际履行必然会违反这些规定，由此构成合同履行障碍。
从裁判结果与监管效果之间的价值衡量看，虽然将场外配资合同认定为有效合同，会在一定程度上影响证监会对场外配资的监管效果。但是，此种裁判模式更有利于实现各方间的利益平衡，而且场外配资的违法性并不在于行为本体，而是履行合同的行为方式，通过对场外配资合同无法强制履行的制度设置，可以缓和合同有效判决与证券管制效果的冲突。同时，场外配资合同有效的判断视角是私法视角，关注的是合同双方利益。其与行政处罚、行政管制之间应适当分离，我们也不能赋予私法裁判过多的惩罚、管制效能，应通过对私法合同效力强度的处置，来调和私法裁判与行政管制分离的负面影响，在周延、妥适的保障证券市场秩序的前提下，充分保障私法场域下诉争双方的个体利益。基于此，场外配资合同应属于仅具备合同约束力的合同。合同具备约束力并不意味着合同双方应基于约定履行权利与义务，约束力仅指合同双方都不能单独消灭合同规则，而且合同条款也可以作为定分止争的判断依据。由此，场外配资合同应属于不具备履行效力的合同类型。
一般而言，完整的合同债权具备请求力、执行力、私力实现力、处分和保持力。因场外配资合同缺乏债权的请求权和执行力，基于场外配资合同而形成的债权属于不完全债权。与不完全债权相对的概念为自然债务，自然债务的起点是法律对直接请求履行债权关系的限制，核心是杜绝通过诉讼手段要求强制履行。由此，基于场外配资合同给付是属于违反管理性强制性规范和一般秩序、道德的不法原因给付，应借助自然之债处理。在此种情形下，基于场外配资合同而形成的债权仅具备私力实现力、处分权能和保持力。私力实现力主要是指债权人可以通过抵销、留置等私力手段实现债权。基于处分权权能，债权人可以为债务免除、让与债权以及设定权利质权等法律行为。而基于保持力，债权人可以受法律保护的保有债务人提供的给付。

五、结论
金融市场的生态优化需要私法自治与公法管制的有机配合。尊重私法自治本质上是对市场的尊重，强调的是市场的内生动力。而金融监管可以矫正金融市场秩序，市场失灵是监管发生的场域。在我国，场外配资产生的根本原因是证券市场对资金的巨大需求。在融资融券无法满足这一需求时，场外配资将会以各种形式顽强生存，禁而不止。不可否认，场外配资中的账户借用等行为会造成金融市场的失序，由此对其进行一定管制亦属必然。但在管制与自治之间实现宏观金融秩序与微观个人利益平衡，需要对现有规范进行优化。
现有模式下的场外配资具有违法性，需要对其进行金融监管及处罚。但在私法场域对合同效力进行判断，避免金融监管相关的公权力对私法自治的过度干预。由此，应避免直接捆绑行政许可与合同效力，而应基于场外配资合同的本质法律属性，通过社会公共利益的角度实现金融秩序与个人利益的均衡。场外配资存在是基于市场的正当需求，并不构成非法营业。此外，场外配资产生的风险主要源自账户借用和过高杠杆等，这些皆是场外配资的履行方式。因场外配资中账户借用是为了实现债权安全，而非为了逃避监管或获得特别资质，融配资双方动机亦属于正当，而且个案中场外配资并不直接损害公益。高杠杆、银行资金等进入问题，可通过监管制度优化、行政处罚等制度进行规范，而应避免直接认定合同无效带来的合同当事人间普遍的权利失衡。故为弱化监管和强化金融市场化，场外配资合同应为有效合同。但为避免私法上的价值取向与其他法律或社会价值的内在精神相背离，场外配资合同虽有效，但并不具备完整的债权效力。