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短线交易条款的功能定位与适用规则重构

周冰,李有星    2022-08-02  浏览量:32

摘要: 短线交易条款机械化的运作特征使其成了证券法中的一条“另类规则”,也引发了理论和实务界关于其存废和适用问题的争议,而解决之道在于对其功能定位进行理论革新。传统的观点仅认为短线交易条款实际具有“三位一体”的多重制度功能,不但在打击内幕交易方面仍有现实价值,而且还能起到反操纵和改进公司治理的效果。我国应当在充分认识其制度功能的基础上,探寻更合理的适用方法。美国法院在其判例中发展出了短线交易条款适用的实际方法,确立了以交易类型区分为基础的分析路径,但这种做法缺乏现实基础,并非理想的选项。在“三位一体”的功能定位下,我国应当以公司内部人的主体认定为核心问题,以规制内部人对公司事务的控制权为关注重点,重构短线交易条款的适用规则。

关键词: 短线交易;内幕交易;公司治理;股份转让限制

正文:

一、引言:证券法中的“另类规则”

短线交易条款(short-swing provision)最初由美国1934年《证券交易法》(Securities Exchange Act)第16节所创制,是彼时美国联邦立法对上市公司内部人的证券交易行为唯一的回应。面对大萧条时期公众对内幕交易的广泛抗议和各州普通法回应的不足,美国国会决定采取一种新颖的规制方式:立法并不禁止基于非公开重大信息的证券交易,而是特别打击了一种与滥用内幕信息密切相关的交易类型,即公司内部人的短线交易行为。第16节将公司内部人界定为发行人的董事、高管以及持有发行人任何(根据该法第12(a)节注册的)股权类证券(equity security)超过10%的“受益所有人”(beneficial owner)。该群体主要被施加了三项实质性义务:(1)第16(a)节要求内部人必须每月向美国证券交易委员会(U.S.Securities Ex-Change Commission,以下简称“SEC”)报告其持股变动情况;(2)第16(b)节规定,内部人如果在6个月内买入后卖出或者卖出后买入本公司的股权类证券,其所得收益归公司所有;(3)第16(c)节禁止了内部人卖空(short sell)本公司股票。

我国大陆最早的短线交易条款是国务院1993年《股票发行与交易管理暂行条例》第38条,之后直接为1998年《证券法》第42条所承袭。2005年《证券法》修订,其中第47条将短线交易条款的适用对象从仅有“持有上市公司股份百分之五以上的股东”扩展到了“上市公司董事、监事、高级管理人员”。2019年新《证券法》第44条再次对短线交易条款进行修改,主要包括四个方面:(1)将“新三板”公司纳入了适用范围;(2)借鉴美国法中“受益所有人”的概念,在原来仅适用于“持有股份份额超过百分之五以上的股东、董事、监事、高级管理人员”的基础上也扩及至适用于前述人员的“配偶、父母、子女”,以及其他被利用来持股的人;(3)“股票”的概念被扩展为“股权性质的证券”;(4)增加了证监会豁免的规定,以免误伤做市商、机构投资者等主体。此外,新《证券法》第36条为公司内部人股票交易限制设置了总则性规定,第189条则将违法从事短线交易的行政罚款数额提高至10万~100万元。

无论立法如何变更,在内容上,我国对短线交易条款的继受范围仅限于美国第16(b)节的规定。该条是短线交易条款的核心,又被称为“短线交易归入权”或者“短线交易归入制度”,其运作的一个重要特征是无视公司内部人的主观意图,亦无须证明存在真实的信息滥用,一旦公司内部人在六个月内从事了两次反向证券交易,所获收益必须收归公司。因此,这种做法被称为是一种“粗略的经验法则”(crude rule of thumb),或是“从一类交易中夺走收益的直白规则(flat rule),在此类交易中,存在滥用的可能性被认为是无法容忍的”。第16(b)节适用的简易性降低了其执行的成本,增强了违法后果的可预见性,无疑带来了实质性的威慑作用。然而,由于采取了一刀切的立法技术,第16(b)节也存在范围过宽和范围过窄(overinclusive and underinclusive)的问题:在6个月内反向交易公司股票的内部人未必拥有内幕信息,拥有内幕信息的内部人也可能等到6个月限制期过后再进行交易。

短线交易条款的上述运作特征使其成了证券法中的一条“另类规则”:通常认为,执法者的自由裁量权(administrative discretion)是证券法规则的标志性运作特征,在整体上反映了立法者对行政专业知识的极大信心;然而,裁量权在短线交易条款执法中的作用微乎其微,执法者也无法根据经验和情况的变化完善其监管方案。随着著名的反欺诈条款(anti-fraud provision)规则10b-5在20世纪60年代开始被适用于公开市场中的内幕交易,第16(b)节调整方式的独特性在对比之下更被凸显了出来:规则10b-5采取的是一种“手术刀式的方法”(a scalpel approach),要求有证据证明构成内幕交易行为的每个要素都是存在的,因此是打击不法行为的精确武器;第16(b)节则更像是一把弹簧枪,虽然也能打击不法,但也容易伤及无辜。

第16(b)节的僵硬性是对立法时现实状况的一个合理回应,毕竟计算机监控等用于监测内幕交易的复杂技术在彼时尚不存在,国会也怀疑内幕交易行为能否在执法中被实质性地证明。国会因而选择了一种预防性的方法,并延续至今。但如今,随着反证券欺诈的法律体系日臻完善,短线交易条款的调整手段备受质疑,在实践中的适用也争议不断,已是当下不得不正视的问题。

本文首先从梳理短线交易条款的现实争议问题出发,试图寻求理论上的解决路径。本文指出,解决之道在于从理论上对短线交易条款的功能定位进行重构,继而提出了反内幕交易、反操纵和公司治理“三位一体”的理论框架。这一理论框架不但对短线交易条款特殊的规则设计具有更强的解释力,也与我国上市公司内部人证券交易限制的规则体系更为契合。最后,为了更好地发挥“三位一体”的制度功能,本文提出,我国应当以公司内部人的主体认定为核心问题,以规制内部人对公司事务的控制权为关注重点,重构短线交易条款的适用规则。


二、短线交易条款的争议问题

(一)短线交易条款的存废之争

1934年,美国国会方才颁布了《证券交易法》,《弗吉尼亚法律评论》(Virginia Law Review)上的一篇评论文章就对第16节展开了批判,认为“六个月的交易限制与其欲达到的目的之间没有任何关联;证明存在信息滥用的困难也绝不是施加此种限制的正当理由”。1941年,美国发生了一场要求废除第16(b)节的大规模运动。证券业的代表认为该条在规制信息滥用方面“既是不符合逻辑的,也是没有效果的”,无异于“为了杀死老鼠而烧毁谷仓”(burn down the barn in order to kill the rats)。最终,国会还是同意了SEC关于保留第16(b)节的意见,并且重申了其在规制公司内部人方面的价值,但是有关第16(b)节的存废之争并未随着这场运动的失败而告终。在美国法学院的主流教科书中,一些权威学者对该条作出的评价也大相径庭。例如,Franklin Gevurtz与Robert Clark都认为,虽然第16(b)节对公司内部人形成了一定的威慑,却由于范围过宽和范围过窄的问题,也产生了可观的运作和执行成本,总体上是得不偿失的。但James Cox与Melvin Eisenberg针锋相对地指出,防止内部人从事短线交易通常是可欲的,学者设想的反例很少在实践中发生;更何况,第16(b)节的惩罚手段不过是没收交易所得,如此温和的法律后果产生不了多大危害。此外,美国一系列法律评论文章也围绕着第16(b)节的存废问题展开了激烈争论,尤其是在20世纪90年代左右达到高潮,其中诸多观点至今仍有着深刻影响。

尽管美国的证券监管制度在全球享有最广泛的影响,但继受了短线交易条款的国家/地区屈指可数。在仅有的几例国家/地区中,短线交易条款也并不受欢迎。卡斯特罗执政时期的古巴大量引入了1934年《证券交易法》的规则,却认为第16(b)节过于严苛,修改成了只有在公司证明存在信息滥用后才能行使归入权。日本在第二次世界大战战败后完整移植了第16节,但是几乎没有发生过相关诉讼。我国台湾地区“证券交易法”第157条在继受短线交易条款后,学界也产生了不少批评之声。

我国作为全球为数不多的继受了短线交易条款的国家,也早有学者提出了废止的观点。较有代表性的,如曾洋教授和申惠文教授都主张,在我国内幕交易反欺诈制度日趋完善的情况下,短线交易归入制度应以废止为宜。汤欣教授则从法律移植的角度,认为短线交易条款“法律移植的动机向来不甚清晰,立法者对该种制度也似乎从未加以重视”,并且在适用上与内幕交易法存在冲突,建议以事前申报和公告制度代替之。虽然学者的异见对立法鲜有影响,我国《证券法》中的短线交易条款也一直是朝着不断细化和完善的方向演进的,但如果对该制度正当性的质疑得不到有效回应,无疑会减损人们对其实际效用的信心。

(二)短线交易条款的适用疑难

尽管短线交易条款以简单易行著称,但其立法用语仍有不可避免的模糊性。第16节被称为“《证券交易法》中最微妙、最不易理解的条款”。对于“买入”“卖出”“受益所有人”“股权性质的证券”等不确定概念,美国主要通过判例法予以明确。美国法院对于第16(b)节的适用探索出了两条截然不同的分析路径,即所谓的“客观方法”(objective approach)与“实际方法”(pragmatic approach)。客观方法是对第16(b)条的文义所能涵盖的所有交易类型和交易主体施加法律责任,而不考虑其他任何因素;实际方法则需要进一步考察特殊情况下是否存在信息滥用的可能性,若发现此时施加法律责任不符合立法者本意,则豁免第16(b)条的适用。

我国涉及短线交易条款的司法纠纷并不多见。笔者根据在“北大法宝”和“中国裁判文书网”上搜集的相关案例,将我国司法实践中涉及的短线交易条款适用的主要争议点整理如下(见表1)。

表1中涉及的一些争议问题已经在新《证券法》第44条中有了回应,例如第44条第2款增加规定了内部人实际控制他人账户进行操作时的法律责任归属。剩下的争议问题主要存在于两个方面:一是短线交易的主体认定,尤其是股东是否在买入和卖出时均须持股比例达到5%以上的问题;二是短线交易条款所能涵盖的交易类型,尤其是不同于二级市场上买卖股票的特殊交易形式是否应受规制的问题。在主体认定方面,我国长期存在“一端说”(“九龙山案”观点)、“两端说”(“华夏案”观点)的分歧。在交易类型方面,我国法院将司法拍卖获得股票和股票质押回购式交易排除在了短线交易条款的适用范围外,但协议转让非流通股却未获得相同待遇。

从判例中可见,我国法院也试图克服短线交易条款机械适用的弊端,但并不存在如实际方法一般的较为连贯的裁判思路。例如,“华夏案”和“丰利案”中法院都拒绝施加短线交易的责任,前者的理由是被告在司法拍卖程序中“缺乏利用内幕信息进行证券交易的条件”,后者的理由是原告未能证明在股票质押式回购交易中“存在上市公司股东利用股票价格本身的波动买卖股票牟取不法利益的实质情形”。然而,在“九龙山案”中,二审法院对于探究信息滥用的可能和实质违法情形的存在都不感兴趣,认为既然“《证券法》第47条对买入股票的方式并未作出特别的限定”,协议转让股份就应认定为短线交易的一种方式;到了最高院进行再审时,又开始关注非流通股转让过程中是否具有排除短线交易操作的“不可控因素”。总之,我国法院对于短线交易纠纷中原告是否应证明信息滥用的实际存在、案涉交易是否应当具备滥用可能、交易两端股东的持股比例是否均须达到5%以上等问题都处于悬而未决的状态。

(三)对争议问题的反思

无论是短线交易条款的存废之争,还是由其产生的适用疑难,各方观点几乎都建立在一个前提假设的基础之上———短线交易条款仅仅是一项反内幕交易规则。诚然,短线交易条款几近“公认”的立法目的就是规制内幕信息的使用:1934年美国《证券交易法》第16节的前言开宗明义,表明国会是“为了防止公司内部人不公平地使用因其与发行人的关系而获得的信息”才制定该规则;Clark也曾断言,当时国会唯一想要的就是一条易于适用的反内幕交易规则。但笔者认为,对短线交易条款单一的功能定位正是上述种种争议问题的根源所在,而问题的出路在于对短线交易条款的功能定位进行理论革新。

在单一功能定位的视角下,关于短线交易条款是否应当被废止,无非就取决于对如下问题的回答:第一,短线交易归入权的调整方式是否过于粗略,以致无法有效制止内幕交易,或者造成明显不公的局面?第二,内幕交易反欺诈规则的发展是否已经使之变得多余,或者有其他更好的替代制度?然而,之前的论者都忽视了另一个思考角度:短线交易条款在现实中是否还具有其他重要的制度功能?而对于那些功能的实现而言,短线交易条款的存在就是明显利大于弊且不可替代的。

在短线交易条款的适用方面,我国法院和美国法院的主流观点也都是单一功能定位,受限于此,二者裁判时也仅仅关注了何种适用规则才能更精准地打击内幕交易的问题。然而,相较美国,我国不但短线交易司法纠纷数量较少,而且也缺少发展出实际方法的历史和现实因素:实际方法产生的背景是美国20世纪60年代末兴起的第三次并购浪潮,尤其是在失败的敌意收购中第16(b)节的适用问题才使美国法院开始反思机械适用客观方法是否合理。结果如前所示,我国法院缺少较为统一的适用思路。如果我国能在理论上对短线交易条款的功能定位进行重构,也就能在适用规则的构建上找到新的思路。

本文以下提出关于短线交易条款制度功能的“三位一体”的理论框架:它既是一条反内幕交易规则,还是一条反操纵规则和一条公司治理规则。我国《证券法》第44条不应当被废止,而是应当在新的功能定位下寻求更合理的适用规则,以更好地发挥其“三位一体”的制度功能。


三、短线交易条款的功能定位重构:“三位一体”

有学者最早在20世纪30年代就意识到,在第16(b)节防止内幕交易目的的背后,是“保护证券市场免受不当影响的更宏大设计”。20世纪60年代开始,包括Victor Brudney、Henry Manne、Michael Dooley、Frank Easterbrook和Daniel Fischel在内的多位知名美国学者都明确提出,短线交易条款不仅是一条反内幕交易规则,更是一条反操纵(antimanipulation)规则。1987年,在一份关于第16节改革的报告中,美国律师协会(American Bar Association)指出,该条除了惩罚对内幕信息的不公平使用外,还旨在防止公司内部人从股价短期波动中获利,并为其履行信义义务提供一条基本的行为操守。在前人的理论贡献之上,笔者提出,短线交易条款其实具有反内幕交易、反操纵和改进公司治理的“三位一体”的制度功能。该理论框架相较传统的单一功能定位具有更高的理论价值,也表明了短线交易条款对于我国资本市场是一项不可或缺的制度。

(一)“三位一体”功能定位的理论价值

“三位一体”的理论框架相较传统的单一功能定位具有更高的理论价值:它对短线交易条款特殊的规则设计具有更强的解释力,也与我国上市公司内部人证券交易限制的规则体系更为契合。

1.对短线交易条款特殊规则设计的解释

在传统的信息公平的解释框架下,短线交易条款中的一些规则是存在解释障碍的。这些异常之处或许正意味着立法者最初就没有将其仅视为一条反内幕交易规则。而“三位一体”的功能定位至少能解答学者关于短线交易条款规则设计的两点困惑。

第一,为何短线交易条款规制的公司内部人的范围如此狭窄?我国《证券法》第51条、《期货交易管理条例》第85条等对内幕信息知情人的界定是较为宽泛的,但是《证券法》第44条仅适用于董监高和持股5%以上的大股东,许多有可能掌握重要公司内幕信息的主体都没有包括在内。美国学者Robert Haft就曾指出,上市公司的下属雇员(subordinate employee)可能故意拖延信息向上级的传递,以便自己从本公司股票交易中获利。如果要坚持信息公平的立场,一般公司雇员也理应被禁止从事短线交易。然而,正是因为短线交易条款还要关注反操纵和公司治理,故才将其规制范围限定在可以对公司政策产生足够影响的内部人。

第二,为何短线交易条款选择了公司归入权作为救济手段?一般认为,反内幕交易规则除了要威慑违法外,还应当补偿受害者。然而,短线交易归入权却使利润归公司所有,而非补偿该行为的直接受害者(即其他的证券交易者)。我国有学者对此大为不解,甚至批评归入权的设计违背了私法的基本原则。而“三位一体”的功能定位则可以很好地解释这一“反常”的制度设计:短线交易行为的背后并不总是内幕信息,而是内部人在操纵公司事件或是释放虚假信号。此时由公司行使归入权就是合理的。虽然公司通过行使归入权所得的利润未必能够完全补偿其遭受的损失,但也足以对内部人不当管理公司的行为形成威慑。换言之,令交易所得归公司所有并非仅是出于补偿的目的,而是因为公司在总体上最适合作为没收交易利润的主体。

2.与我国上市公司内部人证券交易限制规则体系的契合

我国在法律层面对上市公司内部人买卖股票的限制大致继受了美国法的框架,即信息披露外加短线交易的规范模式,但在具体内容上增加了更多的实质性限制规定,包括对董监高上市后的一年内禁止转让规定、任职期间的转让数量限制等。在证监会和证券交易所颁布的规范性文件则加入了更多交易限制,包括特定减持数量限制和特定期间内禁止转让等规则。事实上,我国可能形成了世界上最为严格的上市公司内部人证券交易限制体系。短线交易条款作为这个体系的一个重要组成部分,对其功能定位的解释应当与整个规则体系的功能定位是一致的。根据官方法条释义,《公司法》第141条对董监高转让本公司股份进行限制的原因主要是:(1)加强其个人利益与公司利益的一致性;(2)防止内幕交易。而证监会的减持规则的目的也包括了防止信息不公平利用和股价异常波动。事实上,这些交易限制规则也都或多或少是“粗略的经验法则”,与短线交易归入权采取了近似的立法技术。可见,以“三位一体”的功能定位解读短线交易条款是符合体系的,在我国也是有类似制度实践的。

(二)“三位一体”功能定位的具体解释

1.反内幕交易规则

尽管短线交易条款打击内幕交易的功效饱受质疑,废止论也多基于此种观点,但笔者认为,短线交易条款仍然是一条有效的、不可替代的反内幕交易规则。

一方面,短线交易条款的功能主要是预防性的(prophylactic),能够在其日常运作中事先制止内幕信息滥用行为的发生,只是由于预防性功能的发挥过程几乎不可见,才让人产生其效果不佳的错觉。一项针对1934年美国《证券交易法》第16(b)节的实证研究表明,该规则确实减少了内幕交易的数量和内幕人员从中获得的利润。因此,正如John Coffee,Jr.等学者指出的,尽管美国关于第16(b)节的案例报道并不多见,但这恰恰说明大量可能的违法行为已经被事先制止了。我国也有实证研究指出,在2007年至2012年间沪深两市164例短线交易事件的公开报道中,虽然仅有3例同时构成了短线交易和内幕交易,但这并不能直接推出有关短线交易归入制度无用的结论。

另一方面,短线交易条款确实是粗略的,相较之下,内幕交易反欺诈规则在打击范围上更为精准,但二者的差异很可能被夸大了。后者的实施很大程度上依赖于可以获取的证据。尽管如今内幕交易证据的获取能力已经有了重大进步,但受制于内幕交易行为的隐蔽性,反欺诈规则同样会存在范围过宽和范围过窄的问题。事实上,短线交易条款还有许多反欺诈规则难以替代的功能,二者在反内幕交易上的关系应当是互补的。首先,受到执法资源等因素的限制,监管者的内幕交易反欺诈执法活动通常仅针对影响较大的案件展开,而短线交易条款正好对于日常的、更不显眼的内幕交易行为有更好的震慑作用。其次,反欺诈规则通常难以规制“软信息”(soft information)的使用,而短线交易条款正好填补了内幕交易法的这一漏洞。最后,短线交易条款还具有重要的象征性意义,投资者会将之视为立法者努力维护市场公平的标志,因而有助于增强市场信心。

此外,中外许多学者主张的交易前披露制度也难以在我国代替短线交易条款。目前尚未有国家就其展开实践,还只是停留在学者的设想层面,而且该制度在我国的可行性着实有待商榷。鉴于我国证券市场的有效性较弱,投资者构成又以缺乏经验的散户投资者为主,因此市场具有很大的非理性,一则股票价格未必能充分反映公司内部人交易行为背后所依据的内幕信息,二则交易前披露制度也很容易沦为公司内部人操纵股价的工具。

2.反操纵规则

为了理解短线交易条款的反操纵功能,需要回归现代金融理论揭示的证券市场信息与公司股价之间关系的原理。资产定价模型(Capital Asset Pricing Model)认为,股票等资本资产的价值是其系统性风险和预期收益的函数。有效市场假说(The Efficient Market Hypothesis,“EMH”)进一步指出,市场价格吸收了所有信息而反映预期收益,即价格将立即反映任何新的信息输入对预期回报的影响,因而公司内部人不可能基于信息优势进行有利可图的交易。这种理想化的观点被称为有效市场假说的“强形式”(“strong form”of EMH),但在现实中是不存在的;一般认为,美国证券市场是一个“准强势”(semi-strong)有效的市场,而中国证券市场的有效性则更弱。市场信息效率的缺陷意味着市场对上市公司存在错误估值(misevaluation),这正是内部人可以从短线交易中获利的根本原因。

传统观点认为,市场的错误估值是重大信息未被披露导致的,短线交易条款正是要防止内部人利用内幕信息从事交易。然而,错误估值其实是可以被主动制造的,此即内部人操纵公司股票价格的行为,短线交易条款对于遏制操纵行为亦有重要价值。公司内部人凭借其优势地位,至少可以借助如下手段操纵短期股价。

其一,操纵公司事务。内部人掌握了公司决策权,为了给自己创造交易机会,他们可能会故意采取使公司股价短暂波动的政策。内部人暂时性地影响股价的最简单方式就是控制公司信息向公众的流动。证券法虽然规定了强制性信息披露义务,但管理层通常对披露信息的时机和方式仍享有广泛的自由裁量权。因此,只要能够预计市场在信息公开后的反映,内部人就可以利用公司的信息披露行为来制造或者保留交易机会。内部人还可以主导公司采取会暂时压低股价的不良政策,同时低价买入股票,然后更正政策,待公司股价重新上涨后再卖出股票,其个人就在整个过程中通过低买高卖获取了利益。由于此时公司股价是被人为压低的,而非经营不善所致,内部人在得利的同时,也不会承担严重的个人后果。

其二,释放虚假信号(false signaling)。公司信号(corporate signals)可以用于向投资者传达公司的运营和财务状况以及管理层对其未来业绩的信心,常见形式如分红、股份回购、IPO抑价、提供抵押品、使用长期而非短期债务工具等。证券法通常并不关心投资者从公司上述行为中解读出来的信息是否真实。基于市场对公司信号的信赖,内部人存在很大的操纵空间。还有研究指出,内部人交易股票的情况会被分析师和投资者视为其对公司经营状况和未来业绩的判断,进而成为一种自证预言(self-fulfilling prophecy),引发公司股价波动。这意味着,内部人交易股票的行为本身就是在释放公司信号,并存在从中牟利的可能。

内部人操纵公司股价以牟利的前提是其必须在短期内从事两个相反的交易,否则市场会逐渐将股价矫正回应有的水平。短线交易条款剥夺了公司内部人从公司股价短期波动中获利的可能,消除了内部人追求短期交易利润最大化的诱因,于是能够显著减少操纵公司事务和释放虚假信号等操纵短期股价的行为。在此视角下,短线交易条款采取的立法技术是合情合理的,因为证明行为人是否存在滥用内幕信息的故意根本不重要———从短线交易中牟利是完全可以不借助任何内幕信息的。

3.公司治理规则

现代公司治理分析的起点是上市公司内部人与外部股东之间存在严重的代理问题。管理层可能将自己利益置于公司与股东利益之上,或者做不到勤勉尽责地管理公司。在集中所有权结构的上市公司中,还可能存在大股东的“隧道效应”(tunneling)。这些正是公司治理规则需要解决的问题。通过规制公司内部人的交易行为,短线交易条款能对上市公司的经营管理产生积极影响。

短线交易条款禁止管理层对所持股份的短线操作,但是并没有扼杀其从长期股票交易中获利的可能,因此可以产生鼓励公司管理层长期持股的效果。一般认为,管理层持股可以激励其更尽职地为股东利益服务,有效缓解上市公司中的代理问题。短线交易条款禁止公司内部人从公司股票交易中获取短期收益,也创造了其追求公司长期收益的有效激励,使他们更可能采取让公司股票长期上涨的政策。换言之,由于管理层和大股东仅能够从间隔六个月以上的反向交易中获利,他们持有公司股份的回报会更接近于长期价值投资者的回报,其利益追求也与公司长期的价值目标更为一致了。

正因短线交易条款对公司治理的重要意义,美国学者Marc Steinberg在其专著中就将第16(b)节作为“公司治理联邦化”(federalization of corporate governance)的例子之一,并评论道:“第16(b)节远不只是对信息披露的规制,而是直接规范了公司受信人的实质性行为……因此,这项法令具有历史意义,因为它表明了国会愿意在其认为适当的时候,将通常被视为州公司法范围内的公司治理的关键方面联邦化。”

值得一提的是,1934年美国《证券交易法》第16(c)节(这是常常被短线交易条款的继受国忽视的一条规则)禁止公司管理层做空本公司股票,也是出于公司治理的考量:一是防止产生管理层压低公司股价的不当激励(perverseincentive);二是令管理层不得从自己的经营失败中得利。正如Frank Easter brook和Daniel Fischel指出的,“当内部人进行卖空交易时,其交易能力产生的不当激励最为严重。”不过,我国《证券法》并没有吸收该条规定,只有证监会在《证券公司融资融券业务管理办法》第12条第2款禁止证券公司为“本公司的股东、关联人”开立信用账户。

(三)小结

我国上市公司治理的法律规则供给不足,公共执法和私人执法机制都有所欠缺,股权集中又导致公司控制权市场等外部治理机制缺位,因而在我国的资本市场实践中,公司内部人滥用控制权损害公司和中小股东利益是频繁出现的现象。法律与金融(law and finance)学派的实证研究表明,一国法律给予投资者保护的强弱程度与该国资本市场的发达程度成正相关关系。美国学者Bernard Black也指出,强有力的证券市场有两个前提条件,一是投资者可以有效获取赖以评估公司价值的信息,二是投资者能够信任公司内部人不会盗走他们投资的价值。因此,短线交易条款采取的立法技术虽然不可避免地存在一定缺陷,但由于其能够预防内幕交易的发生,防止公司内部人操纵股价以牟利,激励管理层为公司长远利益服务,因而可以有效地增强证券市场的信息机制和信任机制,是合理的、必要的,对于我国的资本市场法治建设不失为一个理想的制度选择。


四、短线交易条款的适用规则重构

短线交易条款适用规则的构建,应当以更好地发挥其制度功能为导向。在新的理论框架下,短线交易条款的适用规则体系也需要被重新检视。受到美国证券法的影响,我国越来越多的学者主张在适用中引入实际方法。但本文指出,美国此种以交易类型区分为基础的适用方法并不具有现实合理性,不值得我国借鉴。我国应当转而关注交易主体的认定规则,通过合理界定受到规制的公司内部人的范围,更好地发挥短线交易条款“三位一体”的制度功能。

(一)思路转变:从交易类型区分到主体范围界定

1.以交易类型区分为基础的实际方法

起初,美国法院为贯彻第16(b)节前言中“防止信息被不公平使用”的立法目的,在早期判例中对该条的适用广泛采取严格的客观方法。例如,在Smolowe v.Delendo Corp.一案中,第二巡回法院结合立法历史指出,第16(b)节的适用应当是“根据客观证据量度施加责任”,以“设立一个如此之高的标准,防止承担信义义务的高管、董事或股东的私利与其忠实履行职责之间发生冲突”。该案涉及的是最传统的现金换股交易(cash for stock transaction),其中确立的观点又在后续的Park&Tilford,Inc.v.Shulte一案中被第二巡回法院用于将优先股向普通股的转换认定为第16(b)节中的“买入”。广泛采用客观方法的后果是,任何可被定义为第16(b)节文义中“买入”或“卖出”的交易都可能产生法律责任。到了20世纪60年代中期,客观方法在美国理论和实务界都逐渐被视为过于严苛,于是从Blau v.Max Factor&Company一案开始,在一些“边缘案件”(borderline cases)中,法院引入了新的实际方法,该方法更关注被告在特定事实环境中的行为是否可能导致第16(b)节旨在打击的滥用情形。

实际方法实质就是一套例外规则,是为了将一些特殊的不存在滥用可能的案件排除在第16(b)节的适用范围之外;主流的短线交易案件并不受其影响,依然遵循客观方法的适用路径。在理论上,创制短线交易条款的例外规则存在两个选项:或是限制对行为要件“买入”和“卖出”的解释,或是限制对责任主体范围的解释。美国联邦最高法院在标志性的Kern County Land Co.v.Occidental Petroleum Corp.一案(以下简称“Kern案”)中选择了前者。

“Kern案”的缘起是Occidental Petroleum Corp.(以下简称“Occidental”)与Tenneco Corp.(以下简称“Tenneco”)对Kern County Land Co.(以下简称“Kern”)的控制权争夺。在六个月内,该案先后发生以下事实:(1)Occidental收购了Kern超过20%的股份;(2)Occidental同意退出,让Kern与Tenneco的合并继续进行;(3)Kern与Tenneco的合并完成,Kern成为Tenneco的全资子公司,Occidental持有的Kern股份则被置换成了Tenneco的股份;(4)Occidental向Tenneco出售了一项以900万美元现金回购其Tenneco股份的期权。在Occidental首次收购Kern股份6个多月后,Tenneco行使该期权,使Occidental在Kern的初始投资获利1900万美元。Kern基于第16(b)节起诉Occidental,要求对Occidental所获利润行使公司归入权,主张Occidental持有的Kern股份被置换为Tenneco股份以及其向Tenneco出售期权的行为,都构成了第16(b)节下的“卖出”,因此与其最初买入Kern股份的行为结合,需要承担短线交易的违法责任。最高法院判决认为,出售期权只是为未来的交易提供了可能性,真实的交易可能会在6个月以后才发生,因此并不构成第16(b)节下的“卖出”。至于合并中的股份置换,最高院认为这是一种“非正统交易”(unorthodox transaction),不宜机械地将之认定为“卖出”行为;相反,考虑到Occidental并没有能力获取Kern的内幕信息,因而应当排除在第16(b)节的适用之外。

美国最高院通过”Kern案”创造了以“正统交易”(orthodox transaction)与非正统交易的区分为基础的第16(b)节的二元适用路径。再结合“Kern案”后产生的一系列其他判例,美国法院目前对第16(b)节的适用大致遵循如下思路:(1)判断案涉交易属于正统交易抑或非正统交易,对于前者适用客观方法,对于后者适用实际方法;(2)非正统交易一般是指“非自愿交易”(involuntary transaction),在这种交易中被告对股权的转让完全没有控制能力,例如股票转换(stock conversion)、因合并和其他公司重组产生的交易、股权再分类(stock reclassification)、衍生证券交易等交易形式;(3)在适用实际方法的前提下,如果被告能证明其不具有获得重大内部信息的可能性,则豁免第16(b)节的适用。

2.实际方法的缺陷

笔者不赞成美国法院的上述裁判观点。此种以交易类型区分为基础的实际方法适用规则并不具有现实合理性。

首先,以交易自愿与否作为正统交易与非正统交易的区分标准不符合商业实践。一方面,非自愿性的现金换股交易在现实中并不少见,例如在Western Auto Supply Co.v.Gamble-Skogmo,Inc.一案中,被告就声称其是由于即将到来的反垄断诉讼而被迫出售股份。又例如,在我国的益民基金行政处罚案例中,益民基金也是为了遵循》证券投资基金运作管理办法《的规定才被动触及短线交易。另一方面,例如衍生证券交易等非正统交易形式本身也具有较大的自愿性成分。因此,对于现金换股交易一律适用客观方法显然存在法律适用上的不公。

其次,交易的非自愿性也不能为非正统交易在法律适用上的优待提供正当性。实际方法关心的是该案情形是否存在信息滥用的可能性,但这与案涉交易的经济功能之间不存在任何关联性。即便被告不具有对交易时机的掌控能力,也不能据此认为他们就无法利用内幕信息;当他们知晓某一非自愿交易即将发生时,可以相应地从事另一笔交易,两笔交易相结合而产生收益。以“Kern案”的案情为例,虽然被告Oc-cidental无法阻止合并以及由此产生的股份置换,但其仍然凭借持股超过20%的股东身份获取了重要的内幕信息,即其股票很可能在即将到来的合并中发生置换。假如Occidental基于此内幕信息买进了额外的股票,这就成了典型的内幕交易。

最后,美国的实际方法也无法充分发挥短线交易条款“三位一体”的制度功能。美国最高院在“Kern案”中对第16(b)节立法意图的认识是传统的、狭隘的,忽视了短线交易条款在诸多非正常交易中还能起到反操纵或者改进公司治理的作用。例如,对于公司重整引发的股权交易,根据“Kern案”的观点很可能被划分为非正统交易,进而根据实际方法,以不存在信息滥用可能为由排除第16(b)节的适用。但正如Brudney指出的,公司内部人在重整中存在大量的通过操纵公司事件获利的机会,此时施加短线交易条款对于保护公司和外部股东的利益仍然具有重要价值。

3.思路转变:以主体认定为中心的适用思路

实际方法的上述缺陷表明,以交易类型区分为基础构建例外规则并非理想的选项。在实践中,美国各级法院对“Kern案”的适用也遇到了种种困难。事实上,短线交易条款的立法者也不太可能赞成这种将内部人身份与信息滥用可能性分开判断的做法。当立法者划定了受规制的特定公司内部人时,就已经假定了这个群体是有能力获取公司内幕信息的。因此,对第16(b)节适用时的关注点,就不应当是内部人从事了何种交易,而应当是该交易主体是否在法律圈定的内部人范围之内。因此,笔者建议,应当以公司内部人的主体认定为中心问题,重构短线交易条款的适用规则。

受短线交易条款规制的公司内部人的核心特征,是其实质性地享有对公司事务的控制权;换言之,他们有能力利用其在公司中的控制地位获取投机性利益。在美国Provident Securities Co.v.Foremost-McKes-son,Inc.一案(以下简称“Foremost-McKesson案”)中,上诉法院认为,仅是公司内部人对所涉交易的控制权就足以支持对潜在滥用行为的认定。还有法院指出,对享有控制权的内部人施加短线交易的法律责任符合公平的观念:内部人被认为是“有能力组织其交易以避免任何可能的瑕疵,因此必须承担无意中的误判风险”;即便其被“粗略的经验法则”误伤,也只能责怪自己不够谨慎。

以是否享有控制权为内部人的认定原则,也是符合短线交易条款“三位一体”的功能定位的:第一,该群体最密切地掌握了上市公司的运作情况,因而最有可能拥有和滥用内幕信息,是反内幕交易规则的重点规制对象;第二,该群体掌握了公司政策的决策权,因而也有能力通过操纵公司事件或者释放虚假信息牟利;第三,该群体包括了“两权分离”公司中的董事、高管,以及集中所有权结构公司中的控股股东,他们可能为了个人利益而损害公司和中小股东的利益,而这正是公司治理规则需要解决的代理问题。

(二)规则重构:明晰上市公司内部人的认定规则

我国《证券法》第44条规制的公司内部人包括上市公司与挂牌公司的“持有5%以上股份的股东、董事、监事、高级管理人员”,及其“配偶、父母、子女”和其他被利用来持有的人。值得探讨的主体认定规则如下。

1.代表理论(deputization theory)与“董事”范围的扩大

“董事”由股东大会遵循公司法和公司章程的规定选举产生,通常依据选举结果认定即可。但作为内部人的董事有可能同时还是一些外部主体的利益代表,此时会产生控制权的外溢现象。对此,美国法院的判例中发展出来了代表理论,以相应地扩大受第16(b)节规制的主体范围。在Blauv.Lehman一案中,美国联邦最高法院认为,如果B公司中存在代表A公司利益行使的董事,则A公司也应当被视为第16(b)节下B公司的“董事”。第二巡回法院则在Feder v.Martin Marietta Corp.一案中确立了适用代表理论的三层测试:(1)作为代表人的董事能够获取B企业的内幕信息;(2)A公司期待该董事为保护其在B公司中的利益而行事;(3)该董事对A公司有报告和披露信息的义务,除非该董事也同时控制了A公司。不过,该测试仅考虑了代表人对内幕信息的获取和输送情况,一则没有完整考虑短线交易条款“三位一体”的制度功能,二则会导致代表理论的适用门槛过低,打击机构投资者参与上市公司董事选举的积极性。笔者建议,既然短线交易条款旨在防止内部人滥用对公司事务的控制权,那么只有在A公司通过代表人在B公司的董事会中行使了事实上的表决权时,才应当也被纳入“董事”的范围。

2.决策职能(policymaking function)与“高级管理人员”的认定规则

我国《公司法》第216条第1项的规定,高级管理人员是指“公司的经理、副经理、财务负责人,上市公司董事会秘书和公司章程规定的其他人员”。据此,最简单的认定高管身份的办法就是依据其在公司中的头衔。但在现实中,许多所谓的高管享有的仅是虚职,也有许多握有实权的管理者并不具有相应的高管头衔。因此,更合理的做法应当是考虑某一公司员工是否实质性地享有高管的职权,相应地施加短线交易的法律责任。

美国第二和第九巡回法院在其早期判决中认为,公司头衔并非高管身份认定的决定性因素,更重要的是其履行的行政职责能否使其较一般公司雇员更可能获取内幕信息。SEC最终颁布了更完整的高管认定规则,值得借鉴。根据“SEC规则”16a-1(f)规定,“高级管理人员”是指“发行人的总裁、首席财务官、主要会计高级管理人员(无会计高级管理人员的,则为控制人)、主管主要业务单位、部门或职能(如销售、行政管理或财务)的任何副总裁、履行决策职能的任何其他高级管理人员,或者为发行人履行类似决策职能的任何其他人”。SEC官方对此作有解释:“该条定义旨在明确,享有执行职能的个人不能通过放弃头衔来避免第16节的责任,具有头衔但没有重大执行职能的个人则不受短线交易归入制度的约束。”再结合法院的判例,一般认为,“SEC规则”16a-1(f)的适用遵循两条原则:(1)拥有该

条所列头衔之一的公司职员通常会被认定为高级管理人员,但是其职位本质上是荣誉或仪式性的除外;(2)实际履行了决策职能的公司职员,即便欠缺通常与该职位相对应的正式头衔,也将被视为高级管理人员。

3.“持有5%以上股份的股东”的豁免规则

在以享有控制权为原则的主体认定视角下,“持有5%以上股份的股东”应当与董监高被区别对待。正如美国联邦最高法院在“Foremost-McKesson案”中指出的,“董事和高级管理人员密切参与公司事务,因此他们的所有短线交易都容易被滥用;但只有当股东的持股规模有可能使其获得公司内幕信息时,单纯的股东交易才被视为滥用”。这一区分“简单地反映了公司运作的现实”。因此,一方面,对于董事、高管和行使控制权的大股东的短线交易行为应当施加严格责任;另一方面,也应当允许消极的“持有5%以上股份的股东”以其不实质性参与公司事务作为免责抗辩,即确立消极股东的豁免规则。

4.受益所有人与持股权益归属(attribution of ownership)

持股权益归属对于短线交易条款的适用具有两方面的重要意义:其一,用于计算股东实际的持股比例,以判断其是否进入受规制的内部人范围;其二,用于将内部人借助他人账户操作的短线交易视同其对自身所持证券的交易行为,以对此施加法律责任。美国法借助受益所有人的概念解决持股权益归属的问题。SEC则在其解释性规则中分别对上述两种意义上的受益所有人作出了界定。根据“SEC规则”16a-1(a)(1)和“SEC规则”13d-3的规定,股东持股比例计算中的“受益所有人”包括“通过任何合约、安排、谅解备忘录、关系等直接、间接拥有或者分享下列权力的任何人:(1)表决权,包括对该证券进行表决或者指示这种表决的权力;(2)投资权,包括处置或者指示处置该证券的权力”。概言之,持股比例计算和身份认定中的“受益所有人”关注的是该股东对证券的控制力。用于确定短线交易责任归属的“受益所有人”的概念则见诸“SEC规则”16a-1(a)(2),该条则强调公司内部人应当对证券享有直接或者间接的“经济利益”(pecuniary interest);而对证券的“经济利益”,又是指“直接、间接获取或者共享目标证券交易所产生的利润的机会”。

我国虽然没有明确采取受益所有人的概念,但在司法和行政执法实践中发展出了主体认定的“实际持有”标准,最终成了新《证券法》第44条第2款。该条规定,第1款中的“董事、监事、高级管理人员、自然人股东持有的股票或者其他具有股权性质的证券,包括其配偶、父母、子女持有的及利用他人账户持有的股票或者其他具有股权性质的证券。”第44条第2款并未区分持股比例计算和交易责任认定两个意义上持股权益归属,也没有对“利用他人账户持有”的判断标准作出说明。我国实务中则一般借助“一致行动人”或者“实际控制账户组”的概念作为“实际持有”的判断标准,二者强调的都是内部人对交易主体或者证券的控制力。也就是说,我国采取了更接近美国“SEC规则”16a-1(a)(1)和“SEC规则”13d-3的认定模式,而非用于施加责任的“SEC规则”16a-1(a)(2)。

笔者认为,如美国一般对持股比例计算和交易责任认定分别适用不同的“受益所有人”概念并没有太大意义,反而可能造成法律适用上的割裂。但我国实务对“实际持有”采取了单一的控制力标准,容易不当扩大适用范围。之所以通过持股权益归属令公司内部人为他人持有的证券承担交易责任,是因为此时其与该交易的联系是如此密切,以至于同其以本人名义从事交易几乎没有差别。因此,更合理的做法是将控制力标准和经济利益标准相结合,即只有当内部人既控制了他人的交易决策,又从中直接获得了经济利益时,才需要承担短线交易的责任。具体而言,当公司内部人对交易所涉证券实际享有以下权利/权力时,则应当认定其“实际持有”该证券:(1)表决权;(2)转让权;(3)收益权或者对收益的处置权;(4)在清算程序中接受或处置收益的权利。

5.内部人身份的变动

上市公司内部人的身份并非静止的,而是处于不断变动之中。从事短线交易的行为人可能仅在买入或者卖出操作的一端具有内部人身份,对于此时是否仍应施加法律责任的问题,就有了实务中的“两端说”与“一端说”之争。前者认为行为人在买入和卖出时必须都具备内部人身份才构成违法,后者则只要求在其一端具备内部人身份即可。

在“华夏建通案”中,上海市卢湾区法院最早采纳了股东的证券交易适用“两端说”标准,但未在判决书中阐述理由。证监会在“西水股份短线交易案”中对股东采取的也是“两端说”的认定标准。深圳、上海证券交易所在其自律监管与相关纪律处分案例中,对股东也倾向于适用“两端说”的认定标准,但在董事、监事、高管身份认定的问题上转向了“一端说”。不过,在“九龙山国旅案”中,最高院曾就此特向人大法工委提出法律询问,法工委在答复中认为:“当事人在买入上市公司股票时不是‘上市公司董事、监事、高级管理人员’,在买入后六个月内卖出时具备上述身份的,或者当事人因买入上市公司股票才成为‘持有上市公司股份百分之五以上的股东’,其后又在六个月内卖出该上市公司股票的,均应当适用证券法第四十七条第一款的规定。”最终,最高院据此裁判,认为对所有公司内部人都应当适用“一端说”的认定标准。

相比我国目前统一的“一端说”标准,美国的有关适用规则就略显混乱,也很难概括出统一的逻辑。笔者认为,统一的“一端说”标准是符合短线交易条款“三位一体”的功能定位的,值得赞许。就董监高而言,鉴于其密切参与公司事务,应当以更严格的“一端说”施加短线交易责任,对此学界争议不大。至于对股东应当适用“一端说”抑或“两端说”的问题,答案则取决于对短线交易条款功能的认识。如果仅将之视为一条反内幕交易规则,那么就会与美国最高院在“Foremost-McKesson案”中得出相同的观点,即短线交易条款只对超过一定持股比例的股东施加责任,是因为立法者假定直到此时股东才有能力获取内幕信息。因此,如果单纯以防止信息滥用为目的,就会更倾向于适用“两端说”。但在反操纵和公司治理的视角下,仅在交易一端持股达到法定比例的股东,即便无法在买入和卖出时都获取内幕信息,通常也有能力对公司经营产生实质性影响。因此,对股东适用“一端说”才能更好地发挥“三位一体”的制度功能。①再结合上文建议的将消极股东排除在适用范围外的政策,“一端说”也不会对股东产生过于严苛的适用后果。总之,“一端说+消极股东免责事由”应当是股东身份认定较为理想的适用模式。


五、结论

短线交易条款在立法技术上是一种“粗略的经验法则”,存在范围过宽和范围过窄的问题,尤其是在内幕交易反欺诈规则不断发展的背景下,其制度价值备受中外学者质疑。我国法院在克服其机械适用的弊端方面有所探索,但是缺少较为统一的适用思路。为解决短线交易条款面临的这些现实问题,有必要对其功能定位进行理论革新。本文指出,短线交易条款其实发挥着“三位一体”的多重制度功能,不但以其打击内幕交易对我国仍有现实价值,而且还能起到反操纵和改进公司治理的效果。短线交易条款特殊的规则设计也表明了立法者并没有仅将之视为一条反内幕交易规则,而且“三位一体”的功能定位也符合我国现行制度体系。在新的理论框架下重新检视短线交易条款的适用规则,可以发现,受到我国不少学者推崇的美国法院的实际方法其实并不具有现实合理性,也无法充分发挥其“三位一体”的制度功能。我国不应借鉴这种以交易类型区分为基础的分析路径,而应当以公司内部人的主体认定为中心问题,以规制内部人对公司事务的控制权为关注重点,重构短线交易条款的适用规则。具体而言,包括以代表理论扩大“董事”的范围,以决策职能作为“高级管理人员”的认定原则,确立消极的“持有5%以上股份的股东”的豁免规则,以及处理好持股权益归属和内部人身份变动等问题。


作者简介: 李有星,浙江大学光华法学院教授;周冰,上海交通大学凯原法学院法学硕士。

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