强制退市中投资者保护的法律调整 ——以中证投服持股行权为中心展开

2020年12月31日，上海证券交易所（以下简称“上交所”）和深圳证券交易所（以下简称“深交所”）分别发布新修订的《上海证券交易所股票上市规则》《深圳证券交易所股票上市规则》《上海证券交易所科创板股票上市规则》《深圳证券交易所科创板股票上市规则》等多项配套规则，按照中国证监会关于退市工作“市场化、法治化、常态化”的要求，主要从优化退市规则编写体例、完善退市指标、简化退市流程、新增其他风险警示情形和明确过渡期五个方面进一步健全了上市公司退市制度（以下简称“退市新规”）。在退市标准与退市程序上，这些规则均体现出更加严格的监管态度，表现出我国对于建立常态化退市机制的决心。“退市新规”的再次收紧发力，深层次呈现出我国探索建立成熟资本市场的一贯逻辑：重视强制退市，强化监管功能，不断改革退市规则使其得以类型化、严格化。然而，我国历次退市规则的革新虽在监管力度上不断加强，但上市公司退市中存在的问题依旧严峻，特别是对投资者利益的保护仍显严重不足。我们认为，为了解决这一问题，同时为了更好地发挥强制退市制度的作用，除却类型化、严格化的退市标准以及畅通的退市渠道之外，还需要完善相关配套制度予以支撑。当然，明晰强制退市的制度价值，也是完善这一制度，保障其合理性与有效性的重要基础。

一、强制退市的制度价值：惩罚性与保护性之辨

我国目前强制退市的标准并不统一，在制度层面，诸多规范中大多采用“净利润为负”“20个交易日市值低于1亿元”“信息披露或规范运作存在重大缺陷”“财务造假”等因素来进行判断，这些标准显然具有负面性甚至违法性评价，因此强制退市在某种程度上被认为是一种行政强制措施或行政处罚措施。但我们认为，强制退市的制度价值并不纯粹局限于对退市公司施以行政负担，而应着眼于对投资者的保护，主要理由如下。

第一，在公司法层面，强制退市制度本质上是一种公司外部治理范式。伴随公司理论与实践的发展，公司组织同社会经济呈现出紧耦合关系，公司行为具有一定的公共性，其治理范式也由单纯内部治理的一元模式转向内部治理与外部治理相结合的二元模式。安然事件之前，美国公司治理主要以效率为导向，而在安然事件之后合规性成为了另一重要治理需求，起诉协议制度、辩诉交易制度等传统刑事法内容开始进入美国公司治理之中。此类制度“超越了传统的商事治理与刑事司法治理之间的藩篱” ，将公司治理置于社会治理大环境之下，从而推动了公司在合规性领域的发展，提升了公司治理的多元性与合理性。强制退市制度作为外部治理机制之一，迎合了上市公司运营合规性的治理需求，本质上是为了保护投资者优化决策、及时止损的目的考量。

第二，在证券法层面，强制退市制度是注册制改革背景下市场化竞争的产物。现代资本市场中，证券交易所虽承袭传统的公共产品供给角色，但更多还是以市场参与者的主体定位参与自由竞争、实行自负盈亏。同普通公司一样，交易所竞争力的核心要素是其上市制度，为了优化该制度，由此催生出了我国当前股票发行注册制和常态化退市制度的改革。二者作为证券市场的准入和退出机制，目的均为培育高质量的上市公司，而强制退市制度一方面是交易所为保持其下市场活力与主体质量而采取的自主性商业决策，另一方面也是“优胜劣汰”的资本市场竞争的客观要求。证券市场上市公司整体质量的提升，是优化投资环境、保护投资者权益的基础。

第三，在行政法层面，强制退市制度与行政规制措施价值相悖。无论是行政强制还是行政处罚，都表现出对特定行为的纯粹否定性评价，且当事人不会为自身利益主动选择承受此种否定性评价。尽管目前强制退市制度的评价标准中确实包含着诸多负面内容，但是“强制退市”本身并不全然是否定性评价，因为上市公司会依据自治考虑，以及出于降低合规成本等考量主动退市。对于上市公司的主动退市行为，监管机构应当从保护投资者利益出发，予以事前介入和事后规制。

第四，究其本源，强制退市制度不具备行政规制措施的谦抑性和精准性。正如刑罚的目的不在于使所有犯罪的人都受到刑事处罚，而在于保护没有犯罪的人不受处罚，作为社会治理中最为严峻的法律，刑法需要时刻遵守谦抑性原则，注重打击的精准性[5]。而作为资本市场治理中的行政规制措施，同样需要注重打击的精准性和谦抑性，而强制退市制度并不能满足上述要求，其更多地体现出预防性和盖然性的特征；建立常态化的退市制度的目标与行政规划的谦抑性相龃龉，更为重要的是，强制退市制度会波及广大中小投资者，若作为一项行政规制措施，则可能导致“震慑偏离”。常态化强制退市制度的功能目的，应在于提前使可能诱发投资风险的上市公司“离场”，最大限度地保护投资者权益。

综上所述，强制退市制度的价值不在于惩罚性而在于保护性。强制退市带有“强制性”色彩，但其本质仍在于“退市”。强制退市制度具备契约法以下法理基础：公开发行股票并上市交易的本质乃发行人与交易所之间的合意，上市协议同一般民事协议的区别在于，该协议不仅涉及发行人和交易所之间的利益关系，更影响广大投资者的利益。因此，当发行人存在信息披露不实、财务造假等行为时，即可认定其违反了与交易所之间的上市协议，依照契约法原理可要求发行人承担赔偿责任并恢复原状，其中的“恢复原状”便可理解为要求上市公司恢复到未上市的状态，即退市。据此，要求发行人恢复原状，其本质在于维护交易所和利益相关者（投资者）利益，而不是对发行人的行政规制措施。此外，资本市场的主要参与者是投资者，尤其是中小投资者。据统计，2007—2017年，我国中小投资者占据着主板交易的80%以上。因投资者奠定了资本市场的基础，投资者保护应当是任何资本市场改革措施需要考量的首要因素，国际证监会组织将投资者保护列为证券监管三大目标之首，可见投资者保护的重要性。法金融学理论认为金融市场的发达程度同投资者保护力度呈正相关关系。是故，强制退市制度能否推动建立真正的常态化退市机制，能否实现提振市场信心、促进资源配置、培育市场优质主体，关键在于其制度是否能够为投资者提供合理且必要的保护。

二、当前退市制度中的投资者保护：制度供给与制度缺陷

与主动退市不同，强制退市制度下的投资者保护主要围绕“损失赔偿制度”展开，其他制度尚未产生立竿见影的效果，针对强制退市中的投资者保护模式，当前我国主要采用的是先行赔付和股份回购制度，而域外在此基础上形成了一系列配套措施，值得借鉴。

（一）我国强制退市中的先行赔付与股份回购制度

1.先行赔付制度的示范先行

2013年国务院办公厅下发《关于进一步加强资本市场中小投资者合法权益保护工作的意见》（以下简称“国办发〔2013〕110号文”），提出要健全投资者保护中的赔偿机制，督促违规或涉案当事人主动赔偿。我国《证券法》亦规定，较之于罚款罚金等，民事赔偿具有优先顺位性。但是司法实践中却因为虚假陈述民事赔偿诉讼等规定了刑事或者行政前置程序，且证券民事诉讼成本高、时间长、执行难，导致民事诉讼的意义大打折扣。针对此困境，我国在万福生科虚假陈述案中率先践行了先行赔付制度；此后，新《证券法》第九十三条规定，投资者保护机构可受托就发行人的重大违法行为居中协调、先行赔付。依据《证券法》的规定，先行赔付制度的适用范围囊括了欺诈发行、虚假陈述以及其他重大违法行为，与强制退市标准具有一定程度的吻合性。回顾万福生科案，最终受偿投资者人数为12 756人，占有获偿资格人数的95.01%，先行赔付金额1.785亿元，占应赔付金额的99.56%。事实证明先行赔付在投资者保护上具有突出作用，保荐机构平安证券先行垫资赔偿，有效地提高整个赔付进程效率，在一定程度上提升了投资者保护的水平。

我国现行《证券法》规定由投资者保护机构作为中介与投资者协调并先行赔付，这一定程度上是公权力对私人和解的有效干预。在法理基础上，先行赔付是“私法主体行为与公法权威共同作用的结果，在私法层面上将先行赔付人的侵权之债转化为合同之债，而在公法层面上发挥行政和解的作用”。应当说，证券法所规定的融合私法行为与公权力威慑的先行赔付制度弥补了先前“保荐机构先行赔付制度”的不足，回应了现实中先行赔付制度的实践困境。

先行赔付制度建立在双方自愿的基础上，具备行政和解的功效。强制退市中的行政和解制度重在组织双方相对人补充性参与，建立起沟通和共识机制，从而更好地保护投资者。传统证券民事赔偿制度不能有效维护投资者的合法利益，主要是受制于私人执法的高成本、低效率，强制退市中的先行赔付制度在一定程度上克服了该问题，有效促进了我国民事赔偿责任的实际落实与有限受偿。

2.股份回购制度

“国办发〔2013〕110号文”明确提出要优化投资回报机制，完善股份回购机制的除权除息制度安排。2019年3月，第十三届全国人民大表大会第二次会议《关于2018年国民经济和社会发展计划执行情况与2019年国民经济和社会发展计划的决议》在“深化重点领域改革”中提到，在上海证券交易所设立科创板并试点注册制，健全上市公司股份回购制度，进一步完善上市公司现金分红和退出机制。2020年10月国务院《关于进一步提高上市公司质量的意见》提出要完善股份回购制度，提高上市公司质量。由此可见，股份回购制度有着国家政策层面的强力支撑，具备实施的政策基础和现实紧迫性。

股份回购作为强制退市制度下投资者的保护机制，其核心是公司法层面的规定。我国公司法第一百四十二条采取“事由列举式”模式详细规定了公司股份回购的事由。作为公司分配的一种典型形式，股份回购的实质在于“公司财产无对价地逆向流入股东”，因而会受到诸多限制。为满足在强制退市中建立股份回购制度的现实需求，2013年证监会《关于进一步推进股票发行注册制改革的意见》明确要求强化发行人及其控股股东等责任主体的诚信义务，并明确规定“发行人及其控股股东应在公开募集及上市文件中公开承诺，发行人招股说明书有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，对判断发行人是否符合法律规定的发行条件构成重大、实质影响的，将依法回购首次公开发行的全部新股，且发行人控股股东将购回已转让的原限售股份。发行人及其控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员等相关责任主体应在公开募集及上市文件中公开承诺：发行人招股说明书有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，致使投资者在证券交易中遭受损失的，将依法赔偿投资者损失。”由此，鉴于股份回购同公司资本制由来已久的争议与矛盾，为切实保护强制退市中投资者的利益，证监会以股份回购为中心作出以下安排：（1）明确规定股份回购强制退市情况下投资者保护的可选路径；（2）股份回购应当是回购全部股份，包括已转让的原现售股份；（3）回购的责任主体包括发行人及其控股股东，同时，公司管理层、中介机构应当承担补充赔偿责任。

综合上述政策以及法律规定，我国在注册制改革过程中，已经着手布局退市制度下的投资者保护，在当前A股市场暂缺证券集团诉讼的背景下，股份回购为退市公司投资者保护提供了制度保障。

（二）域外强制退市中投资者保护模式比较研究

为了更好地保护强制退市中的投资者利益，域外在股份回购、先行赔付之外形成了诉讼和非诉讼的投资者保护路径。其主要着力点在于投资者保护的可执行性与有效性。

1.诉讼路径下的投资者保护模式

美国采用诉讼手段对强制退市中的投资者进行保护，这主要集中于证券集团诉讼。美国证券监管非常注重证券市场的自律监管，投资者保护模式中的证券集团诉讼正是滥觞与此。1972年SEC发布了“对未来结构的声明”，它代表了SEC历史上的一个转折点，即SEC不再满足于充当私人企业发展和运作体系的警察，而是要成为发展新体系的领导者。除了坚持自律原则之外，SEC还扩大了其他权限，采用了在危机时动用紧急行政措施（administrative proceeding），以减少投资者损失，防止投资者突然丧失信心而导致股市挤兑。美国国会在1970年也通过了《证券投资者保护法》，建立了证券投资者保护公司（Securities Investor Protection Corporation, SIPC），加强了对自律机构的监管和强制性信息披露。从1963年起，SEC开始主张，单靠披露和事先批准还不足有效地保护投资者的利益，因此还需要跟进的惩治手段，SEC的10b-5规则是这方面最重要的规则。它在20世纪60年代被法学专家称赞为占领世界的伟大规则。在此基础上，美国提出证券集团诉讼的第二功能，即补偿功能。统筹证券集团诉讼之威慑功能与补偿功能，是监管政策对证券集团诉讼原理的集中体现与升华。从证券执法角度分析，其应达成的监管目的与应有的监管价值共同决定了补偿与威慑作用的发挥是构�