资金信托的“刚性兑付”困境及破解

一、引言
资金信托在我国以其相互依存的财产管理和金融两大功能参与经济运行，扮演着信托产品中的翘楚角色，是投资者的普遍选择。因此，能否按期实现兑付成为投资者关注的重点。目前我国资金信托受托人主要由信托公司担任，信托公司在推出各种各样的资金信托产品时，为了增大产品的吸引力，探索出保底保收益的刚性兑付规则。规则能否发挥作用依赖于实践的检验，从2014年的超日公司债违约，到2019年底北大方正债券违约事件，信用债违约的数量和规模逐年增加并且逐渐常态化，充分表明刚性兑付规则实质上未能解决问题。若坚持刚性兑付的经营方式，局限于短期利益，未来资管行业发展将无立足的根基（李生昭等，2015）。
事实上，自刚性兑付的危害显露之后，禁止刚兑的法规陆续出台。从实现受益人利益的角度出发，刚性兑付似乎是为实现受益人利益而提供的一种“保证”，为何要禁止呢？其原因在于信托有其独特的发展模式，既不属于银行业，也不属于保险业，刚性兑付不仅违背了风险与收益同在的规律，还阻碍了商事信托的发展。债券违约事件频发，已间接表明刚性兑付最终会成为空中楼阁。此时，投资者才意识到刚性兑付不过是信托公司的手段而已，并非自己利益的保障机制。刚性兑付长期存在会降低投资者信心，其根源在于刚性兑付打破了信托制度中公平对待受益人的基本格局。在投资市场，没有人愿意被动地遭受不利。各个投资者由于投资同一信托产品的行为，存在利益冲突，而在刚性兑付规则下，部分投资者可能成为受托人在分配收益时进行利益衡量的牺牲品。更令人担忧的是，对于隐秘的刚性兑付往往无法监管，受托人在规避刚性兑付禁止性规定的同时增加了风险成本和交易复杂性。为此，有学者提出了例如创造监管者条件以及从规制受托人本身出发等富有创见的观点（郭金良，2019；周乾，2016），也有学者进行了定量分析，但所提出的规制方法较宏观，未能深入分析刚性兑付破坏信托法律关系的根源问题，而从受托人公平义务角度谈刚性兑付解决的研究则更为鲜见，尚不能将具有破坏性的刚性兑付潜规则从金融市场连根拔起。在目前信托业以压降融资类信托业务为要求的背景下，非正常的刚性兑付规则不应存在于资金信托之中，因为目前无法回避的问题是：金融市场并不是信托公司所能主导的，那么长期的刚性兑付靠什么来保障呢？由此可见，信托公司从受托时就面临兑付不能的风险，这在信托中是一种合理的风险，并非兑付的困境。换言之，信托公司真正面临的困境是“刚性兑付”而不是兑付。如果不能打破不正常的刚性兑付，信托公司将深陷于此，在错误的发展道路上越走越远。笔者基于资金信托现状和479份信托纠纷判决书的分析，透过信托法律关系阐明刚性兑付的形成原因和实质，并结合域外资金信托制度发展经验，总结出我国现有规定的不足，进而得出构建以受托人角色为中心的资金信托制度的结论，以期为资金信托发展及金融市场监管提供参考。

二、资金信托刚性兑付的原因与实质
（一）资金信托刚性兑付的形成原因
1.资金信托的发展呈现出兑付压力大的特点
从近几年中国信托业协会发布的评析报告中可以看出资金信托发展面临的主要问题是兑付压力大。《2020年1季度中国信托业发展评析》显示，截至2020年1季度末，单一资金信托规模为7.68万亿，占比35.99%。集合资金信托规模为10.02万亿元，占比46.99%，且仍在上升。由此可见，集合资金信托成为最主要的资金来源，其风险资产规模占比也居主导。《2019年度中国信托业发展评析》指出，2020年到期兑付压力维持高位，到期规模为5.4万亿，其中集合信托规模为2.7万亿。到期项目数量也较大，2019年4季度末预计未来一年到期项目为1.48万个。这表明信托公司普遍面临兑付压力大的问题，部分信托项目按期正常清算面临挑战，风险积聚效应明显。在充满刚兑的市场中，信用风险定价被扭曲，并激励了杠杆操作，投资者承担的是流动性风险（肖汉，2018）。因此，信托行业加强风控合规体系构建，并使信托公司回归本源，才是正确之道。总的来说，我国资金信托呈现出集合资金信托为主导，规模大、兑付压力大、风险积聚的特点。按正常逻辑，兑付压力越大，信托公司无法实现兑付的可能性越大，为什么反而促成信托公司刚性兑付呢？因为信托公司不会尽力去保障每一位受益人的利益，信托法也无法要求必须实现信托利益。事实上，信托公司十分了解资金信托的发展特点，实施刚性兑付的主要目的就是缓释兑付压力。因为“刚性兑付”规则允许“拆新还旧”等非正常手段，其试图用非正常清算的方式给付部分受益人收益，或在未到期收益与到期收益之间进行调整，从而形成了对部分受益人兑付的局面，而剩下的受益人存在完全无法获得收益的可能。
2.对刚性兑付作为资金信托隐性担保的依赖
目前就行业发展而言最大的误解在于将资金信托当成一种纯粹的金融运作模式。刚性兑付规则意味着受托人的自由裁量权扩大，而一旦受托人违背兑付的承诺，投资者却要因受托人未勤勉尽责而付出多余的成本进行求偿，以及付出因监督受托人而进行协商的隐性成本，导致交易成本无限放大。这种经济上的低效率或无效率，正是因为设立信托的初衷在于短期融资，但实质上是披着信托外衣的融资渠道。然而无对应义务担保的模式正迎合了融资者的需求，信托公司和狂热的融资者依赖于这种模式，依赖于受托人提供的“兑付”保证，却没有意识到这种保证并无法律依据，因为《信托法》明确规定了受托人应在何种情形下承担责任。在此意义上，资金信托本不具有担保收益的特性，刚性兑付却强行注入了担保的内涵。尽管加剧市场盲目性的做法注定会招致更大的失败，但追逐短期利益仍对金融市场主体具有强烈的吸引力，隐性担保功能的发挥不仅是信托公司采用刚性兑付的动力，也是投资者做出投资选择的催化剂。总之，信托公司对自身短期利益的追逐以及广大投资者对稳定利益的预期共同促成了刚性兑付的模式。
3.受托人义务未得到应有的重视——基于479份判决书的考察
以“信托纠纷”为关键词检索出479份判决书发现，纠纷多发于集合资金信托计划，发生纠纷的原因是投资者未能实现或未能全部实现收益，换言之，信托公司没有进行刚性兑付。法院在这些案件中遵循的是合同案件的审理思路，始终以判断信托合同是否有效为判决说理的前提，再论述信托公司在案例的选取上，遵循了全面原则，纳入了案由为“信托纠纷”的全部判决。由于同一集合信托的受托人和众多委托人之间性质相同的纠纷往往会有几十份判决书，争议焦点也都一样，因此若按照不同的争议焦点划分，判决书总数并没有479份之多。案例最后检索时间为2020年7月20日。是否违约。可见，《信托法》实质上被架空，当事人和法官都没有深挖信托法律关系。其一，较少判决深入分析因兑付产生纠纷时受托人是否适当履行义务。例如，在新华信托股份有限公司与钱海莹信托纠纷一案中，法院判决新华信托公司承担相应的违约责任。如果该案是他益信托，仍仅按照违约认定模式而非受托人义务本身进行责任认定就存在问题了。该案还涉及公平义务问题，但法官直接回避了对此的分析。这体现了我国受托人义务约束的乏力，尤其是公平义务根本未进入法官的视野。其二，在收益分配方面，优先级受益人和劣后受益人间产生的纠纷较多。尽管司法实践认为下述信托利益分配规定于法不悖：受托人以信托财产净值为限分配利益，全体优先受益人信托利益未得到足额分配之前，不得向一般受益人分配任何信托利益，但尚未有判决认可以刚性兑付来保障各层级受益人收益的做法，也未评析受托人是否公平对待不同受益人的问题。通过对479份判决书的分析可以发现，现有的信托纠纷审理思路不利于刚性兑付的规制，反而会助长以刚性兑付掩盖受托人义务履行的不正之风。因此，受托人义务尤其是公平义务规制乏力是刚性兑付盛行的根本原因。
（二）刚性兑付运用于资金信托实践的实质
关于刚性兑付问题，不能“一刀切”，认清信托的根本性质才能打破刚性兑付。通过对资金信托的发展现状的分析，可以归纳出资金信托中刚性兑付的实质是对信托本源的背离，亦是对公平义务的违反。只有在信托公司正确履行义务的基础上实行的兑付才是合法合理的兑付，笔者所探讨的是这种情形以外的不正当刚性兑付。
运用信托作为金融市场的催化剂本身没有问题，但既然引进信托，就要严格遵循信托的基本特性，诸如“借新还旧”及“拆东墙补西墙”的操作模式既破坏了信托财产的独立性，又使受托人实际上承担无限责任，可能得不偿失。而针对禁止刚性兑付的规定，信托公司也通过设计出规定预期收益率的信托产品模式进行规避。普通投资者在规定预期收益率的信托产品中，最终变成固定收益索取人，这明显偏离了典型信托的本质。信托公司以信用来解决正常经营所致风险，最终也会承担一定风险，而这不是信托机制的常态及发展方向（赵廉慧，2015）。公平义务在对待刚性兑付的问题上可以作为解决不同参与方的利益冲突机制，其作为说明刚性兑付违法性的法理基础在于：设立资金信托本身是专业化分工的结果，投资者看重受托人具有的专业能力，相信其能被公平对待，而若受托人用一部分投资者的潜在收益对另外一部分投资者实行刚性兑付，那么后者的期待可能落空，而造成该结果的根源就是受托人违反了公平义务。由刚性兑付的原因和实质分析可知，破解刚性兑付应当回归信托本源。

三、对资金信托刚性兑付规定的解读
公平义务可以作为规制资金信托刚性兑付的直接依据，然而我国《信托法》并未明确公平义务。有学者认为《信托法》第45条以规定受益人权利的方式折射出受托人的公平义务，也就是需要为证实公平义务而进行推定。但从前述479个案例来看，公平义务并未作为判决中可以适用的明确规定。规制资金信托的监管法规禁止“保底保收益”条款，在某种程度上折射出受托人必须公平对待受益人的要求。如《证券投资基金法》第103条、《私募投资基金监督管理暂行办法》第15条、《信托公司管理办法》第34条、2018年4月中国人民银行等部门公布的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（以下简称“资管新规”）均明确禁止保本保收益的信托理财产品。2019年11月发布的《全国法院民商事审判工作会议纪要》（以下称“九民纪要”）也明确指出保底或者刚兑条款无效。这些规定都只提出了禁止保底条款的一般性概念，且都属于监管性质的法规。因此，若因对部分受益人刚性兑付而其余受益人未能实现利益而产生不公平的结果，受益人能够援引的法律层面的规范只有《信托法》第45条。当然还能以受托人违背民法的公平原则作为请求理由，但根据不得向一般条款逃逸的基本法理，法院在有具体规定时不能直接适用公平原则作出判决，未得到公平对待的受益人似乎面临没有请求权基础的困境。并且，《信托法》第45条只规定了一个底线，即在信托文件没有规定时实行平均分配以实现最基本的平等，而未从规制受托人的角度明确具体的分配规则。在受益人均为收益受益人时，适用该条尚能解决问题，但当资金信托中存在收益和本金两种不同类型受益人时，适用该条就会产生逻辑上的怪论：如何使两种不同类型受益人按均等比例来享受信托利益？收益和本金如何分配？这两个问题也充分表明，受托人公平义务的内涵远不止于按照均等比例分配。通过对现有规定的检视，发现我国信托法的相关规范存在以下三个方面的问题：
（一）受托人角色亟待修正
资金信托通过信托合同来有效设立，即意味着受托人必须受合同和信义义务的双重约束。我国《信托法》目前针对受托人注意义务的规定仅是原则性规定，没有可操作的判断标准，造成实践中无法评判受托人是否谨慎行事的局面，进而也无法判断是否履行了公平义务。并且《信托法》也未明确规定公平义务，受益人甚至对受托人负有公平义务一无所知。在刚性兑付规则下，受益人极有可能遭受不公平待遇，此时受益人若要引用显失公平原则却没有法律依据。因为受益人并非信托合同的相对方，当然不能以显失公平作为请求权基础要求受托人承担责任，而且未得到兑付并不符合显失公平的构成要件，但此种情况下若能给受托人施加信托法上的公平义务将是最佳选择。无论是事务管理型还是主动管理型信托，公平义务都有适用的空间。
（二）信息披露规则不能适应资金信托发展
目前信托产品信息披露普遍存在的问题是标准不一、内容庞杂、渠道不畅等，使投资者和受托机构间的信息不对称加剧，弱化了风险揭示。首先，现有的信息披露规则多规定的是程序化事项的披露，内容上并未要求达到规范、易解和易得的标准（文海兴，2020）。因此，信息披露的范围往往引发争议。其次，信托产品的披露往往只在推介阶段，而非信托从设立到终止的全过程，这对受益人极为不利。最后，关于信息披露的规则未按资金信托的不同而设置，且与受托人的通知义务衔接不畅。在有优先受益人区分的集合资金信托中，信托文件往往约定在发生某些情形时，劣后受益人有补足资金的权利或义务，若受托人没有通知，劣后受益人就会丧失选择权或履行补足增信义务的机会，则全体受益人将遭受损失，实践中也不乏因此而争讼的案例。对部分受益人利益诉求的忽视，根源在于对受托人公平义务的忽视，与之相关的是受托人通知义务的不履行，信托法规范未将信息披露规则与受托人公平义务制度衔接起来，共同规制刚性兑付。
（三）监管模式不符合资金信托特点
资管新规虽直指监管方向，但主要针对金融市场的乱象进行整顿，服务型监管的理念未能充分实现。一是监管机构未能正确认识到信托的本质导致信托的监管强度不如证券业，过度管制可能导致创新特性无法发挥从而使信托制度生命力减弱，因此不能抓住资金信托特点的监管只能是无效监管。二是对资金信托的监管目的及效果认识不清。监管的反射效应是让受托人意识到防范风险、留住声誉的方法完全可以不通过刚性兑付，而是做一个合格的受托人，把控好信托设立到终止的全过程。三是对信托产品运营的过程进行管理的法律法规依据较为笼统，无法准确地判断各方权利有没有实现，义务方有没有履职尽责。譬如针对公平义务没有具体责任认定的规则，直接导致受托人违反刚性兑付却可以逃避惩罚。总之，我国目前对信托产品的监管比较粗糙，没有统一标准，未根据信托产品的特征进行监管，监管呈现出的行政化色彩浓厚，只看结果，不注重过程。尽管近年来提倡穿透式功能监管的呼声非常强烈，但相应的配套机制并未建立。

四、域外资金信托制度的经验借鉴
（一）公平义务由法律明文规定的模式
纵观域外信托法制实践，信托的起源国英国在《1925年受托人法》中规定受托人应诚实、公平管理信托财产，平衡现在受益人和未来受益人之间的利益是受托人的责任。《美国统一信托法》（UTC）第803条和《美国信托法第三次重述》中都有受托人“公平行事”的明确表述，法律对于受托人与受益人利益冲突的回应是执行由忠诚义务衍生而来的公平规范。日本新《信托法》第33条明确规定公平义务是一种基本义务。在违反公平义务的责任承担规则的设计上，有观点认为受托人对受益人承担的民事责任不是违约责任，并且违反合同的诉讼区别于违反信托的诉讼，因为后者不是讨价还价，而是要求恢复被损害的授权权利（刘鸣炜，2015）。英美日三国都引入了公平义务其目的就在于适应实践发展的需要，由此可以看出明确规定公平义务不仅符合现实需求，还具有理论正当性。相对而言，我国《信托法》在应对现实需求方面显得捉襟见肘。法律对现实的不适应性可能会阻碍一项优越制度的发展，公平义务没有发挥判决规范的作用，无法成为受益人可以直接运用的法律武器，因此需要通过修订法律来实现规制的目的，实现信托的自由与效率的价值。
（二）谨慎投资人规则
“刚性兑付”现象在国外的资金信托中非常少见，而在我国商事信托发展的最初就已存在。商事信托的基本特征是受托人收取对价，这足以成为受托人的激励因素，激励其为维护信用而勤恳履责，当非因过失而使原始资金发生损失时，受托人仅以现存资金为限履行义务，不至于刚性兑付。刚性兑付规则下的信托公司一味追求利益累积而无视风险积聚，最终出现“朝底竞争”，给行业增加风险隐患（夏小雄，2016）。信托公司由于刚性兑付似乎成了资管市场实现收益的兜底网，而其是否履行注意义务却不得而知。反观美国的资金信托纠纷，许多纠纷都是由于受托人未履行或未恰当履行公平义务而引起的，而公平义务实现的前置问题就是受托人注意义务的履行。法院高度重视注意义务的标准问题，在实践中通过在长期发展的判例法基础上进行总结，探索出谨慎投资人规则，其核心内容是遵循现代投资组合理论总回报路径，对受托人施加主动分散投资的义务。尽管我国有效资本市场仍处于建设之中，引入美国谨慎投资人规则的基础还不够稳固，但这一规则能引导形成成熟的市场体系（彭插三，2011）。具体来说，这一规则能为信托公司履行义务设置条件，受托人只要满足这些条件，便不至于陷入“刚性兑付”的困境，且可与公平义务履行相衔接，满足公平义务的要求。即受托人在不同受益人之间进行利益衡量，而非运用不正当的刚性兑付掩饰自身过失和利益分配问题。
（三）信息披露义务规则与监管层面的结合
1.美国资产证券化产品披露规则及启示
美国资产证券化信息披露已趋成熟，SEC专门发布了《资产支持证券注册、信息披露和报告规则》，要求资产层面的资料披露及相关信息保密问题。这一规则经实践证明是有效的。美国以“完全信息披露”为指引，由投资者自主进行价值判断和决策，从而形成了证券“注册登记制+持续信息披露”的监管制度。由此得到的启示是信息披露历来就是来自于监管的强制要求，而不会是发行者的主动意愿。应当说，资产证券化产品的信息披露是我国资产证券化发展的一个重要基石，是打破刚兑的必要条件。鉴于我国资金信托实践中资金大多投向了证券市场，因此在规则适用上存在交叉。为此，一些国家会建立数据统计的平台，实现全过程信息披露。无论在什么阶段，都可以使投资者充分了解产品的全貌，使金融市场参与主体能够通过数据识别和分析获取关键信息。这样做的意义在于，受益人能够通过统一的数据统计口径判断自己是否被公平对待。
2.日本特别保证金制度及启示
公平义务实现也离不开有效的监管。特别保证金制度是日本在贷款信托发展初期，为了防止贷款信托中可能出现的投资损失而采用的制度。日本《贷款信托法》第14条明确要求信托公司从该信托投资产品的收益中拿出一部分作为该信托投资产品的特别保证金，这对破解我国的资金信托刚性兑付有一定的参考意义，但仍应从我国实际出发作出调整。具体而言，监管机构可要求达到一定规模的受托人从事资管业务，但应留存特别保证金。与日本的保证金全部来源于收益不同，笔者认为在我国资金信托仍未回归本源的阶段，保证金应主要来源于信托产品的部分收益，而另外一小部分需由受托人用自有资金负担，方能实现对受托人的约束。该保证金类似于风险基金，通过专户进行专项管理。对保证金的监管可以采取自律监管的模式，即充分发挥信托业协会的作用。但特别保证金制度并非信托公司运营资金信托产品所必须的，只是作为规制刚性兑付的过渡措施，防止骤然禁止刚性兑付带来负作用。若今后该制度在实践中被证实运行良好，则可长期适用，为受托人履行公平义务提供保障。

五、结论与建议
笔者分析了资金信托面临“刚性兑付”的原因和实质，结合域外成功的信托制度发展经验以及我国信托法制存在的问题，得出以下结论并提出相应的建议：
首先，要构建以受托人角色为中心的资金信托制度。其中，受托人义务是基础，信息披露和监管是不可缺少的配套措施，三者共同形成了破解资金信托刚性兑付困境的路径。对于责任认定，需要特别针对资管产品受托人违反义务来明确民事责任和行政责任的边界，既敦促“卖者尽责”（张妍，2019），又为受益人提供救济规则。另外，要明确受托人的公平义务。一是要求受托人不能因为和某个受益人关系更好就偏向该受益人。二是在同时有收益受益人和本金受益人的信托产品中，受托人应公平对待这两类受益人。尽管受托人投资时可能处于矛盾境地，但其仍要做选择，运用自身技能进行专业判断，并综合考虑信托目的。如此一来，刚性兑付规则在该种收益分配模式下会彻底失去存在空间和作用。
其次，提升受托人信息披露有效性是破解刚性兑付的关键。受托人应认真对待其主动报告义务以保障受益人的知情权，以最大限度降低资产管理和资产所有权分离时不可避免的代理成本，使受益人拥有行使权利所需的信息，并有动力监督受托人的表现。在集合资金信托计划中，受托人更应高度的共享、共识信任机制等优势构建监管体系（王海波和马金伟，2019）。在我国制定一部金融受信人法的条件或许还不够成熟，但眼前能够实现的是让信托金融产品回归信托法的制度框架，以满足投资者管理财产和保有利益的现实需求。
最后，在监管总体要求上，应打破分业监管格局、加强经营过程的动态监管并在多头监管时进行协调。需对监管法规做出调整，制定更具可操作性的条款，同时监管机构与受托人应形成合力，试用特别保证金制度，以破除刚性兑付。在技术层面，可以采取“区块链+监管”的形式，利用区块链技术的共享、共识信任机制等优势构建监管体系（王海波和马金伟，2019）。在我国制定一部金融受信人法的条件或许还不够成熟，但眼前能够实现的是让信托金融产品回归信托法的制度框架，以满足投资者管理财产和保有利益的现实需求。