基础设施REITs融资中资产方的身份转换与权利限制

经过一年多筹备，2021年6月21日，首批9单以基础设施为底层资产的不动产投资信托基金（Real Estate Investment Trusts，以下简称基础设施REITs或REITs）成功在沪深交易所上市，一举为高速公路、污水治理/垃圾处理、产业园、仓储物流等基础设施融资304亿元，开创了引入资本市场资金破解我国基建融资难题的新途径。推动基础设施REITs健康发展，被写入“十四五”规划，成为备受地方政府重视并着力发展的金融工具。

然而，9只REITs上市后并未延续公募时的火爆场景（网下投资者平均认购达7倍），表现平平，有的还跌破发行价。这既反映了市场对REITs作为权益工具价值的理性回归，也隐含着对深度涉入REITs运作的基础设施资产方缺乏必要约束的担忧。因此，防控兼具多重身份的资产方可能的权利滥用，构建应有的行为约束机制，成为确保REITs发挥功用及市场健康发展的制度基础。

一、基础设施公募REITs融资：从法律结构到经济实质

（一）突破基础设施融资困境的公募REITs及其法律结构

作为给企业生产和居民生活提供基础性、大众性服务的基础设施，既是社会赖以生存和发展的基本条件，也是关系经济发展潜力和约束公共服务水平的核心要素。根据20国集团旗下的全球基础设施中心（Global Infrastructure Hub,GIH）2017年发布的《全球基础设施展望》（Global Infrastructure Outlook）报告，预计从2016年至2040年期间，我国基建投资将超过26.5万亿美元，以每年约有1.1万亿美元的投资规模。

长期以来，政府主要以预算内资金、政府性基金（主要指部分国有土地使用权出让收入）、地方政府债券等作为基建资金来源，但随着财政收紧、地方政府债务扩张受限以及土地财政的终结，政府可投入的资金逐年受限，基础设施供给与经济社会发展需求之间的矛盾日益突出。我国曾于2014年起开始推广基础设施PPP（政府与社会资本合作）融资，虽然短期内投资规模高达10万亿元人民币，却被诟病扩张并固化政府支出责任而贴上高风险业务标签，造成这一引流社会资本参与基建的融资模式停滞不前。探求新融资途径，补足经济社会发展中的基建投资短板，已是重中之重！

基础设施REITs，通过法律结构设计引入资本市场资金，解决了基建投资渴求大规模长期配置型资金的难题，也满足了居民财富参与基建新领域并分享可预期收益的投资需求，可谓双赢。为尽快推出这项金融创新，立法者采用链接现有法律制度，突破最小法律障碍的操作模式，为REITs搭建了“公募基金+资产支持证券+项目公司”的三层法律结构（见图1）。

根据2020年4月24日国家发展改革委员会和中国证监会联合发布的《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金试点相关工作的通知》（以下简称40号文）、2020年8月6日中国证监会发布的《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》（以下简称54号文），资本市场资金与基础设施对接的操作流程可描绘如下：

（1）由基金管理人根据《证券投资基金法》公开募集设立封闭型证券投资基金（以下简称公募基金），筹集社会闲置资金；（2）基础设施资产方（通常为建设并运营该基础设施的国有企业），以基础资产入股设立项目公司（由资产方持有100%股权），实现基础资产与资产方其他资产的剥离并独立运营；（3）以项目公司股权及构造的对项目公司的债权（如有，以实现减税目标）为底层资产进行资产证券化，通过资产支持专项计划载体发行资产支持证券（Asset-backed Securities,ABS）全额出售给公募基金，使之成为唯一的投资者。

如此，投资者通过购买公募基金，公募基金通过投资ABS，ABS通过持有100%项目公司股权，项目公司拥有基础设施所有权或特许经营权利，间接实现对基础设施的投资，基础设施资产方由此获得出售项目公司股权的对价，投资者按约定取得基金分红（来源于基础设施运营产生的现金流）和基金财产的剩余价值。试点初期，为构造稳定而有监督的融资结构，立法者要求公募基金管理人与ABS管理人应具有实际控制关系或受同一控制，并接受同一个托管人的监督；而出售基础设施的资产方被要求至少认购20%公募基金且持有期自基金上市之日起不少于5年。

图1　基础设施公募REITs示例

（二）从资产方视角看基础设施公募REITs的经济实质

REITs起源于20世纪60年代美国引流社会资金投资不动产，让公众分享经济增长成果的做法，2000年以来更被用于投资基础设施并取得不俗成绩。我国在2021年6月之前虽有利用资产证券化技术为基础设施融资的类REITs操作，但主要是倚重资产方信用的负债型融资，这次由REITs持有基础设施所有权或经营权利，并以其产生的现金流（租金或使用费等）为公募基金分红来源，是资产方卖断基础设施，以公募基金形式引入公众资金建立长效机制，真正实现基础设施“自我运营、自我清偿”的权益型融资。

不同于传统公募基金主要投资二级市场证券，REITs是专为基础设施融资打造的金融产品。为实现资金引流，REITs构造了公募基金与项目公司之间的资产证券化作为中间层，以ABS为媒介串起基金份额与项目公司股权之间的对应关系。

根据54号文第2条，REITs不仅未被要求遵守公募基金投资分散化及其双10%的投资限制，反而应以基础设施为核心开展投资管理活动：其一，80%以上基金资产应投向基础设施，通过ABS间接取得基础设施项目的完全所有权或经营权利；其二，基金管理人在传统的基金投资管理职责之外，应承担主动运营管理基础设施项目的义务，以获取基础设施项目租金、收费等稳定现金流为主要目的；其三，90%以上的基金年度可分配利润应向投资者分红。

也因此，REITs尽管有着公募基金的外形，但不应只从投资端被看作是等同于其他证券投资基金的资产管理产品，更应从融资端的角度被界定为以基础设施为信用基础，进行市场化融资的IPO（首次公开发行股票并上市），基金份额实质上是权益型产品而非债权工具。

申言之，在这一过程中，资产方剥离持有的基础设施进入项目公司，通过向基金转让项目公司100%股权（转让给ABS）获得交易对价，基金收益主要取决于被卖断的基础设施未来的运营绩效，不再与资产方的主体信用挂钩（投资者的追索权止于基础设施），也不按固定利率支付收益（尽管基于基础设施运营特点，具有按年度稳定分红的特征），形成基于基础设施的权益型融资；而资产方由此盘活存量基础设施并可自由处置交易价款，或用于偿还之前的基建贷款，或继续投资其他基建或作为新基建项目资本金，由此开辟基建融资新途径。

事实上，立法者也表明了按IPO监管公募REITs的理念及其实现路径，54号文第46条规定，证券交易所应当比照公开发行证券要求建立基础设施资产支持证券挂牌及基金上市审查制度，制定基础设施基金份额发售、上市、交易、收购、信息披露、退市等具体业务规则，强化对相关参与主体的自律管理。

二、公募REITs下的基础设施资产方及其身份转换

（一）传统基础设施融资模式中的资产方身份与局限

受限于基础设施建设时间长、资金需求量大、收益回流慢、公益性强过经营性等特点，我国虽已发展出特许经营、PPP、ABO、EPCO等多种基础设施投融资与运营方式，但占据主流的一直是由政府通过地方/中央国有企业投资并主导运营整个基础设施的传统模式。

在这种模式下，从融资主体（筹资途径）看，肩负提供基础设施和公共服务职责的地方政府，或使用预算内资金，或发行专项债，或利用地方融资平台负债解决资金问题，其融资基础大多立足于地方政府信用，尽管可能满足基建投资缺口，但也因此增加了地方债务。

从所有者及其运营主体看，建设完成的基础设施所有权一般归属于地方政府，实践中往往由负责建设的国企或其分支机构经营管理，或授权同属地方国资委/国企集团内部的其他专业机构特许经营。从运营的开放性与约束性看，作为建设方的国企始终持有基础设施并负责其生命周期内的一切事务。换言之，基础设施（投资）筹资、建设、管理、运营、养护、处置等（俗称“融投管退”）都集中于地方政府/国有企业集团，虽然具体承担事务的组织可能不一，但它们在股权关系上一般同属于地方国资委或受控于同一国企集团，整体闭环运行并内部自我协调，主要适用国有资产考核及其责任约束规则，开放度和透明性不够市场化。

例如，这次上市的浙商沪杭甬REIT基金（基金代码：508001），用于融资的基础设施——杭徽高速公路（浙江段），原由浙江沪杭甬高速公路股份有限公司（受控于浙江省交通投资集团有限公司）取得土地使用权进行建设，并在建成后获得特许经营权进行公路管理与维护；再如蛇口产园基金（基金代码：180101），用于融资的基础设施——招商蛇口产业园（万融大厦和万海大厦），原由招商局蛇口工业区控股股份有限公司所有，并由招商创业有限公司和招商物业有限公司分别提供资产服务、物业服务，三家公司同属于招商局集团。

由于集基础设施所有权/特许经营权、管理权、运营权、处置权等于一身，资产方在传统基础设施投资建设及运营中处于主导地位，是这一过程的主要权利主体和责任承担人。这种集权模式有利于高效调度资源并定向完成预期项目，但受限于财政资金及地方政府债务规模，无法充分满足日益增长的基建投资需求，大量沉淀的基础设施资产和不够市场化的运营管理，也影响了国有资本的使用效率和效益。因此，拓展基建融资渠道并引入新运营管理体制，稳投资、补短板，盘活存量资产以提高经营效益，成为主要改革目标。

（二）创新公募REITs融资模式中资产方的身份转换与积极影响

如上所述，REITs倚重与资产方隔离风险的基础设施为信用基础，是基于基础设施未来现金流收益的融资，这一“资产”证券化融资的金融创新之处表现为功能的解构或结构的功能化，即打破传统模式下由资产方始终持有并运营基础设施的单一法律身份，分割相关环节，分配给具有比较优势的专业机构承担，优化配置资源，在实现资产方向多元化法律身份转换，分散风险与减轻责任的同时，也打开基础设施运营的“暗箱”，向着更透明、开放及刚性的基础设施市场化运营这一激励约束机制转型。注意到在中国版REITs模式下，资产方并非卖断基础设施而离场，而是转换成多重法律身份，继续深度涉入基础设施项目。申言之，其可能的法律身份主要有：

其一，作为基础设施的原始权益人。资产方尽管通过转让项目公司股权卖断了基础设施，但在法律上仍是REITs资产证券化环节下的基础资产原始权益人。根据54号文第43条规定，其需要：（1）确保进行融资的基础设施项目真实、合法，确保向基金管理人等机构提供的文件材料真实、准确、完整，如因此存在虚假陈述的，需承诺回购相应的项目权益；（2）配合REITs的专业机构履行尽职调查等职责；（3）及时移交基础设施项目及相关的印章证照、账册合同、账户管理权限等，以推动REITs操作顺利进行。

其二，作为REITs的战略投资者。根据54号文第18条规定，卖断基础设施项目的资产方（含其同一控制下的关联方，下同）被要求参与基金份额的战略配售并至少认购20%，锁定期为5年且持有期间不得质押。资产方也可以扩大认购战略认购份额，但需要锁定3年且不得质押；REITs在扣除战略配售之后，主要向网下投资者（锁定期12个月）发售并有少量数额向网上投资者（可自由交易）募集，形成多元化的投资者结构。9单试点项目中，资产方普遍高额参与认购（平均达40%），其他战略投资者（平均达31%）及网下投资者（平均达23%）也很踊跃（见图2）。

虽然采用了公募形式，但现阶段REITs显然是一个典型的机构投资者市场。探究资产方高额战略配售的原因，既有54号文要求以成熟基础设施项目进行试点，资产方为避免国有优质资产流失，转而以投资者身份继续保留对项目的控制权（通过高比例投资而得以并入资产负债表），也有看好基础设施项目的未来发展，寄望国有资本做大做强而通过投资参与分红，以及继续安排原有运营管理机构人员等的考虑。

图2  首批9单REITs投资者认购比例图

其三，作为基金管理人的关联方。REITs要求由具有公募基金管理资格的金融机构充当基金管理人，由于资产方作为/从属于国企集团或受控于地方国资委的特点，以及晚近以来国有资本投资金融股权的趋势，很容易形成资产方与基金管理人的关联关系，首批9单REITs中就有6单存在这种情况。资产方如与基金管理人存在控股或同一受控的关联关系，54号文第10条要求聘请独立的第三方财务顾问对基础设施项目开展尽职调查，不允许基金管理人单独进行，以免资产方将不符合条件的基础设施项目“甩包袱”给REITs。这种关联关系也会对REITs的后续运营产生影响，同样需要进行规制。

其四，作为基础设施项目的外部管理机构。REITs突破了传统证券投资基金管理人只负责金融投资管理的职能，同时赋予其主动管理基础设施项目的职责（实业运营义务），但基金管理人的金融机构背景使其难以短期内完成运营基础设施的队伍建设及经验积累，9单试点项目主要采用了服务外包的做法，聘请资产方的运营机构继续为基础设施提供运营管理服务，同时由基金管理人在保留必要运营职责（保存与管理印章、档案，管理项目账户及现金流等）的基础上监督这一外部管理机构的履约情况。

其五，作为REITs处置/购入基础设施的交易对手方。根据54号文，REITs在运营过程中可以处置持有的基础设施或购入新基础设施，以获得更好的经营效益。作为拥有大量基础设施项目并长期专门运营管理的资产方，无论是购入还是出售基础设施，都可能成为REITs最适合的交易对手方。当然，对于资产方应做更广义的理解，未必是原来卖断基础设施的那一方，也未必属于同一地域或持有同一类基础设施的资产方，只要是能为REITs提供良好资产买卖方案的，都可以成为REITs的交易对手。

可见，REITs打破了传统基础设施融资模式下资产方的单一法律身份、内部封闭运作及风险独自承担的约束，通过将资产方从资产所有者转变为战略投资者，从内部运营机构转变为外部管理机构，从唯一的资产所有者转变为各取所需的交易对手方，形成了身份多重、权责多元、开放而风险分散的基础设施融资及市场化运营机制，更经由与基金管理人的关联关系和/或提高战略认购比例深度涉入REITs的运营管理。

在这一过程中，资产方并未因为卖断基础设施而离场，反而得以更少的资本投入掌握基础设施的控制权（少量权益出售给社会投资者），继续提供基础设施运营管理服务而拓展收入来源，还可以充分运用REITs这一资本市场平台更好地规划基础设施版图或为其谋求上市融资盘活存量资产，可谓一举多得。由此，REITs可能激发资产方更积极地将持有的基础设施通过这一金融工具进行市场化融资，在扩大我国基础设施供给的同时促进国有资本的保值增值，值得肯定与大力倡导。

三、多元身份下资产方的权利滥用风险及其法律制约

（一）公募REITs中资产方权利滥用的可能途径

REITs的运用打开了资产方出售基础设施资产向资本市场融通资金，降低自身资产负债率的通途，却又可以通过认购公募基金份额保留基础设施的一定控制权，从而事实上帮助资产方实现基础设施的加杠杆融资，令其享受了基础设施上市融资的控制权溢价（用比全额投入更少的资金取得控制权）。

从理性人的角度出发，作为服务地方经济发展且肩负提供一方公共服务职责的基础设施资产方，其利益出发点未必与公募基金作为资管产品的逻辑完全一致，也不完全等同于资本市场投资者的诉求。当二者目标不兼容或发生利益冲突时，基础设施资产方利用其在REITs中保留的控制权或与基金管理人的关联关系等优势，为谋求自身利益最大化而滥用权利的动机，在现有REITs法律制度下就有实现的可能途径，“权利滥用虽具有权利外观，但其权利的行使却不受法律保护”，值得警惕。

其一，控制权问题。高比例战略投资及与基金管理人的关联关系“双保险”，使资产方对卖断的基础设施继续享有控股权或保有高度影响力，REITs可能成为资产方实现基础设施灵活“融投管退”的平台，社会公众投资者的合法权益因此缺乏足够的保护。9单REITs中资产方参与认购公募基金份额超过40%的有4单，与基金管理人存在关联关系的有6单，“双保险”的有3单（东吴苏园基金、蛇口产园基金、盐田REIT基金）。

在公募基金运营中，资产方可以充分发挥“用手投票”的权利，在基金份额持有人大会中对攸关全体投资者利益的重大事项（如基础设施项目购入或出售、基金扩募、重大关联交易、选聘外部管理机构以及基金投资目标、投资策略等的重大调整）行使表决权，起到大额基金份额持有人的决定性作用；还可以“一票否决”相关议案，甚至排斥购入来源于资产方竞争对手但有利于REITs取得更好收益的新基础设施，主导公募基金的运营方向。

其二，关联关系/关联交易带来的利益冲突问题。由于资产方的深度介入，REITs不同于其他金融产品的一个显著特征是普遍存在关联关系并产生诸多关联交易，如何予以公允处理并减少利益冲突成为突出问题，表现为：

（1）9单试点项目中有6单的资产方控股基金管理人或者与其存在同一受控关系，“一个能够实质控制上市公司意思形成的关联方，可以便捷地借助关联交易来达成合乎自己意愿的权利义务安排”，资产方由此可能影响基金管理人按最契合资产方利益或匹配其发展前景的方案运营管理公募基金，充当实质管理者，而这未必符合其他公募基金投资者的利益。

（2）9单试点项目大多继续聘任已有长期经验积累并有成熟人员与机构配置的资产方或其下属运营公司作为REITs的基础设施外部管理机构，进一步密切了资产方与REITs的关系，资产方如与基金管理人有关联关系，则彼此更为紧密。换言之，尽管REITs将基础设施的融资和运营推向了市场化，但客观上可能还在资产方的掌控之下。在基础设施运营管理尚未存在统一操作标准，价格也缺乏透明度与市场可比性的情况下，如何确保具有关联关系的基金管理人公允地确定所聘请的外部管理机构的服务报酬并设定合理的绩效考核标准，而不是过度提高酬劳、放松履职要求及疏于绩效考核，可能成为突出问题。

（3）提供基础设施的资产方可能同时运营管理其他基础设施，许多情况下还可能成为REITs运营过程中诸多交易的当事人，基于其战略投资者身份及与基金管理人的关联关系而形成关联交易。例如，盐田REIT基金（基金代码：180301）中，资产方租赁了基础设施项目（盐田港现代物流中心）约44%的可租赁面积，成为最主要的客户；再如REITs处置基础设施时，资产方可能享有优先购买权，抑或REITs扩募拟购入新基础设施时，占据地缘和关系优势且拥有同类基础设施的资产方，成为REITs的交易对手方是大概率事件。在这些关联交易中，如何确保价格公允、操作合规且未进行利益输送，同样是很大的挑战。

其三，同业竞争问题。从业务发展的角度看，无论是资产方、基金管理人，还是受聘为REITs外部管理机构的资产方从属运营机构，都有可能不唯一地持有REITs下的基础设施项目及只提供该项服务。

换言之，资产方除了卖断给REITs的基础设施，还持有其他同类基础设施，抑或使用REITs融通的资金建设新的同类基础设施；基金管理人也有可能在未来接受资产方的其他基础设施创建新REITs，或购买其他资产方的基础设施发行另一个REITs；而资产方从属运营机构，除服务REITs之外，可能同时也为资产方或其他委托人的同类基础设施提供运营管理服务，上述情形都将带来同业竞争问题。如何确保资产方及其从属运营机构，公平对待REITs及其同类业务，不利用身份便利和信息不对称抢夺REITs应有的商业机会，损害公募基金投资者的合法权益，也是值得重视的问题。

（二）现有REITs法律制度对资产方权利滥用约束的不足

如上所述，为尽快推出REITs这一金融创新，立法者采用充分利用现有规则以减少制度障碍，剪裁可用制度并通过法律结构予以整合的做法，在短时间内围绕基金管理人这一核心主体制定了54号文。

然而，这一立法因部门规范性文件的法律位阶过低以及延续公募基金的规范内容，未能对REITs这一具有重大创新意义的制度提供法律层面的有力支持（如税收优惠、公募基金直接投资基础设施等），而51条条文的总体篇幅也使得相关规范内容较原则和概括，许多操作要求和细节问题更多地留给REITs参与主体进行合同自治，未有提供制度层面的解决方案，也就无法有效回应资产方深度涉入REITs可能带来的权利滥用问题，这种状况客观上不利于维护投资者对REITs的信心并保证这一市场的可持续健康发展。举例而言：

其一，传统公募基金因投资二级市场证券而份额分散，《证券投资基金法》因此未有针对大比例基金份额持有人行权的法律规制，但REITs下资产方高额认购基金份额，54号文延续《证券投资基金法》规定且未针对这一特点作出专门规范，容易造成资产方运用投票权控制REITs运营。

其二，54号文第3条强调基金管理人履职时应遵守“持有人利益优先”的基本原则，在资产方是大额基金份额持有人且与基金管理人存在关联关系的情况下，很难判断基金管理人的行为是否违背了这一原则，且为评判其是否勤勉尽责及有无进行利益输送等带来证明难题。

其三，54号文第15条规定基金招募说明书应当披露关联关系、关联交易等潜在利益冲突及防控措施，但除了第10条要求基金管理人与资产方存在关联关系的，应聘请第三方财务顾问独立开展尽职调查，以及第32条要求基金份额持有人与表决事项存在关联关系的，应回避表决外，在基金份额持有人大会讨论解聘、更换外部管理机构时，与之有关联关系的资产方并未被要求回避（第42条第2款），而日常的关联交易则主要依靠基金管理人的内部控制及招募说明书等发行文件中的约定执行，并无其他法定约束，事实上给资产方充分利用关联关系行便利之事提供了可能。

其四，54号文并未对上述提到的同业竞争问题作出专门规范。资产方卖断基础设施获取的资金是否用于投资同类项目而构成对REITs的同类竞争，只是招募说明书里有关基础设施项目运营未来展望可能说明的事项，而非法定要求；而外部管理机构从事同样服务对REITs构成同业竞争的，54号文第40条第2款只简单要求其采取充分、适当的措施避免可能出现的利益冲突，并无明确的义务约束，也没有相应的责任承担条款。这既是54号文的部门规范性文件属性所决定的，也体现了这一文件更侧重发展市场而未过多着墨相应责任约束的价值取向。

（三）多重身份下公募REITs资产方行为约束的完善建议

REITs是我国实现盘活基础设施存量资产，引流资本市场长效基金补足基础设施投资短板的重要金融创新，这一过程必将促使基础设施的融资及运营从传统模式走向市场化运营管理，也会督促资产方改变生产经营模式，建立更开放、透明和市场化的行为激励约束机制。

也因此，不应仅把REITs作为一项公众资金参与基础设施的投资工具，依托《证券投资基金法》以基金管理人为核心构建相应环节的行为规范，还应把REITs视为一项基础设施资产进行市场化融资的法律途径，直面深度涉入REITs的资产方潜在的多重身份及其可能的权利滥用问题，回归REITs作为基础设施IPO融资工具的经济实质，从法律层面提供有效的监管及救济机制。申言之：

其一，建立对高额认购公募基金份额的资产方的必要行为约束，比照上市公司大股东、控股股东的身份，要求其对所有基金份额持有人负有信义义务，不得滥用投票权或利用控制权，以及与基金管理人、外部管理机构的关联关系损害REITs的合法权益，如果因此给REITs或其他基金份额持有人造成损失的，应当依法承担赔偿责任。

其二，拓展基金管理人在处理关联关系时应遵守“持有人利益优先”基本原则之外的更广泛的行为约束，回归《证券投资基金法》和《信托法》对基金管理人作为受托人的行为要求，强调其应“为受益人的最大利益处理信托事务”；特别是与资产方有关联关系的基金管理人，在处理与资产方没有关联关系的业务（如基金借入款项、新购入基础设施等）时应通盘考虑REITs的未来经营及全体基金份额持有人的合法权益，不应为资产方的一己之利谋划。

其三，在基金份额持有人大会表决机制中建立保护少数基金份额持有人合法权益的举措。REITs的一大创新是引入公众资金，其中不乏少数公众投资者。鉴于公募基金采用封闭式运作，更应保障少数基金份额持有人除二级市场交易外在基金份额持有人大会表达意见的权利。因此，可以效仿公司再融资的做法，就影响少数基金份额持有人合法权益的重大事项（如处置或新购入占基金净资产20%以上的基础设施、基金扩募或借入大额款项等）单独计票，反映其表决意见并对表决结果施加必要的影响。

其四，提高REITs信息披露的深度和广度，为市场及时评判REITs投资价值提供信息来源。特别是针对资产方将卖断基础设施的资金用于在同一区域新建同类基础设施，可能与REITs构成同业竞争，影响未来基金净值的；以及外部管理机构同时为多项同类基础设施提供运营管理服务，彼此之间存在同类竞争的，更应在第一时间对相关事项进行必要披露并保持后续影响的持续披露，以便投资者决策及市场反映REITs的真正价值，避免价格大幅度波动。

其五，探索建立对REITs开展重大关联交易是否公允的第三方评估和监察制度。针对关联交易，目前REITs制度下主要依靠基金管理人内部控制和必要情况下提交基金份额持有人会议表决的方式进行约束，但在基金管理人与资产方存在关联关系或其未必始终谨慎勤勉的情况下，以及资产方可能高额认购基金份额从而能够左右基金份额持有人大会表决结果的情况下，对关联交易的这种内部约束将面临失灵风险。因此，有必要引入外部机制制约关联交易引发的利益输送等问题：一种方法是要求重大关联交易应由独立第三方出具公允性报告；另一种方法是充分调动基金托管人的作用或聘用独立的第三方作为REITs的监察人，监督重大关联交易并出具独立意见，以保障交易的公允性。