证券发行中员工持股计划的豁免与监管——评析《证券法（三审稿）》第十条

一、问题的提出
员工持股计划是激励员工与公司共同成长的理想工具，但是一直以来，我国非上市公司实施员工持股计划存在一系列的障碍。本次《证券法（修订草案）（三次审议稿）》（以下简称“《证券法（三审稿）》”）第十条在界定公开发行时，将第二款第二项 “向特定对象发行证券累计超过200人”的情形中增加了对实施员工持股计划的员工人数豁免（参见表1），这意味着向计划内的员工发行证券，将不再计入向特定对象发行的“200人”人数限制中，豁免了对非上市公司实施员工持股计划的监管。该内容的修订便利了公司设立员工持股计划并上市，但是这种完全豁免的方式是否合理值得商榷。具体而言，完全豁免监管有怎样的风险？监管层应如何借鉴域外经验，在鼓励员工与公司共同成长和控制风险之间，走好“豁免”与“监管”的平衡木？本文将对上述问题展开研究，期以提供规制员工持股计划的理想方案。

二、员工持股计划及其运行实践
（一）员工持股计划概述
员工持股计划是指公司根据员工意愿，通过合法方式使员工获得本公司股票并长期持有，股份权益按约定分配给员工的制度安排，员工持股计划的参加对象为公司员工，包括管理层人员。[1]
员工持股计划是企业鼓励员工持有本公司股票的一种有效方式，有利于建立和完善劳动者与所有者的利益共享机制，提高职工凝聚力和公司竞争力，改善公司治理水平，[2]具体而言：
一是能够促进企业的长远发展。实施员工持股可以将公司的业绩、发展前景与员工的利益进行直接的绑定，尤其是科创企业，往往在技术攻关和产品研发期需要投入大量的资本，而收益在后端才会显现，因此其投入和收益在时间上呈现出不匹配的特点，这些企业迫切需要在研发前期将公司的未来的盈利潜力与核心员工的利益进行绑定，而员工持股就是这样理想的绑定工具。
二是能激发员工的工作积极性。通过持股，员工从“单纯打工”的“无产阶级”一跃成为公司的股东，能够从分享企业的剩余价值，享受企业的成长红利，所以其无论从心理上还是物质上都会更加重视公司的发展。
三是能够改善企业的法人治理结构。员工持股可以改善企业的股权结构，使劳动者能参与到企业的重大决策和经营管理中，优化公司治理，促进我国现代企业制度的建立。[3]
（二）员工持股计划在我国的运行实践
从设立形式上看，员工持股计划在我国有直接持股和间接持股两种形式，前者员工直接成为公司股东，而后者有通过合伙、公司和资产管理计划持股的三种形式；从现行规定上看，我国对上市公司设立员工持股计划有比较系统的规定，而对于非上市公司设立计划就有诸多限制。
党的十八届三中全会决定提出要 “允许混合所有制经济实行企业员工持股，形成资本所有者和劳动者利益共同体”。[4]早在2014年6月，证监会就发布了《关于上市公司实施员工持股计划试点的指导意见》，[5]规定上市公司设立员工持股计划的基本原则、资金和股票来源、持股期限和持股规模、计划的管理模式、实施程序及信息披露等内容，上交所和深交所也随即配套了对上市公司设立计划的信息披露指引。[6]截止2019年11月，已有72家上市公司实施了员工持股计划，8家公布了董事会议案，34家股东大会已经通过了董事会议案。[7]
相较于对上市公司的支持与鼓励，非上市公司实施员工持股计划就面临很多的困境，目前仅有《关于国有控股混合所有制企业开展员工持股试点的意见》[8]为非上市国有企业设立员工持股计划开辟了通道，但是对试点企业有诸多限制。[9]
随着以互联网为依托的共享经济迅速崛起，员工持股计划也被国内未上市科创企业广泛采用。根据华为2018年年报，截止2018年12月31日，华为员工持股计划参与人数达到96768人，对比前两年年报，还可以看出华为员工持股计划参与人数一直在增加。[10]

三、国内对员工持股计划的监管实践——“过严”到“过松”
（一）“过严”：非上市公司实施员工持股计划的障碍
在我国，非上市公司实施员工持股计划始终悬着一个“达摩克利斯之剑” ——《证券法》下认定向特定对象发行证券累计超过200人即构成公开发行。但是实践中，实施计划的公司很容易出现向员工发行证券超过200人的情况。一旦股东人数超过200人，公司亟需履行证监会公告《非上市公众公司监管指引第4号——股东人数超过200人的未上市股份有限公司申请行政许可有关问题的审核指引》[11]（以下简称为《指引4号》）和《非上市公众公司监督管理办法》中规定的信息披露和公司治理方面的特殊义务，这既增加了设立公司信息披露成本，也可能导致其商业秘密被公开。
当已设立员工持股计划的公司谋求上市时，还会面临穿透审核的尴尬。根据《指引4号》，公司上市前应对员工持股计划还原至个人，即股份公司股权结构中如果存在工会代持、职工持股会代持、委托持股或信托持股等股份代持关系，或者存在通过“持股平台”间接持股的安排以致实际股东超过200人的，在申请行政许可时，应当已经将代持股份还原至实际股东、将间接持股转为直接持股，并依法履行相应的转让程序。
本文认为，监管层以往之所以对非上市公司设立员工持股计划采取非常审慎的态度，是因为非上市公司没有公开进行信息披露的平台，向超过200人的员工发行股票可能存在信息不对称的问题，损害员工作为投资者的利益。具体而言：
一是存在市场监管风险，即非上市公司可能以实行员工持股计划为名，行变相公开发行股票之实，规避证券市场公开发行的核准（或者科创板的注册）要求，甚至进行非法集资。
二是存在投资者者保护风险，即公司兼具员工持股计划的发行人和雇主身份，可能基于其在劳资关系中的优势地位，强制员工参与持股计划或者不对员工进行充分的信息披露，欺诈投资者。
可是监管资源毕竟是有限的，于是实践中出现了一个“怪现象”，公司在上市前设立员工持股计划，即使员工人数超过200人，也无人真正去监管，但是一旦这些公司谋求上市，又会面临穿透审核、还原持股等种种困难。
（二）对员工持股计划监管态度的转变
目前可以看到监管层对其“200人”人数的限制有所松动，根据2018年6月6日证监会发布的《关于试点创新企业实施员工持股计划和期权激励的指引》，试点企业可以通过公司制企业、合伙制企业、资产管理计划等持股平台间接持股，并且遵循“闭环原则”或在基金业协会备案的员工持股计划可不进行穿透核查与累计计算；同样，上交所《关于发布<上海证券交易所科创板股票发行上市审核问答>的通知》，也规定了科创企业申请上市时对遵循 “闭环原则”或在基金业协会备案的员工持股计划也视为一名股东，不再穿透计算持股计划的权益持有人数。
所谓“闭环原则”是指员工持股计划不在公司首次公开发行股票时转让股份，并承诺自上市之日起至少36个月的锁定期。试点企业上市前及上市后的锁定期内，员工所持相关权益拟转让退出的，只能向员工持股计划内员工或其他符合条件的员工转让。锁定期后，员工所持相关权益拟转让退出的，按照员工持股计划章程或有关协议的约定处理。
同时，2018年 修订的《公司法》第142条在股份有限公司回购本公司股票的情形中加入了将股份用于员工持股计划或者股权激励。[12]而本次《证券法（三审稿）》第十条将员工持股计划的人数不计入向特定对象发行的200人人数限制中，为所有非上市公司设立员工持股计划开辟了通道。
抚今追昔，监管层对员工持股计划态度的转变无外乎是出于以下两点原因：
一是为了支持非上市公司实施员工持股计划，留住核心人才。在当前经济下行的背景下，有必要鼓励企业——尤其是科创企业减少人力资本、管理成本，保证其商业秘密不被公开。
二是便利科创企业上市。目前许多未上市的科创企业已经设立了员工持股计划，但是若其设立时未遵循“闭环原则”，则会在上市时面临着穿透核查、转让持股等审核要求，《证券法》修订后可以降低其上市成本，不至因为股东人数超过200人而影响后续的上市安排。
（三）“过松”：《证券法（三审稿）》第十条修订中存在的问题
监管态度的转变是基于现实的需求，这当然是不错的，但是若按照《证券法（三审稿）》第十条的规定，似乎意味着今后对非上市公司实施员工持股计划一概不予以监管，本文认为这样的做法在豁免和监管之间失去了平衡。
尤其是从投资者保护的角度看，员工购买员工持股计划下发行的证券实际具有一定的强制性。一是低价发行的证券实际上市员工收入的体现，员工持股计划中证券的定价之所以低于市价，是因为购买价中含有奖金、工资的折算，如果不购买该证券，则其收入实际没有得到充分的体现；二是精神压力，不购买该证券的员工会在公司的环境里遭受一定的“精神压力”，这种压力来源于单位的主管和购买的同事。，因此有必要深入讨论以往监管层担忧的两个风险如何控制。

四、美国对员工持股计划的“豁免”与“监管”
下文将梳理美国针对员工持股计划发行证券的豁免制度，关注其监管的内在逻辑。
（一）员工持股计划实现注册豁免的四种路径
在美国，员工持股计划被称为“员工薪酬福利计划（ESOP）”，其分类包括共担型员工持股计划（Non-Contributory）和共担型员工持股计划（Contributory），前者投入计划的资金完全由雇主来支付，后者由雇主和雇员共同支付购买股票的款项。
美国对员工持股计划的注册豁免有以下几种路径：
一是法律解释。对于非共担型的员工持股计划，雇员无须为其购入的股票付出资金成本，因此可以其通过法律解释的方式认定这些股票不构成证券，使其免于繁复的注册程序。[13]
二是采取《1933年证券法》中私募注册豁免（Regulation D 之Rule 506）。但是其适用有严格的限制——信息的可获取性、雇员是否具有足够的财富和投资经验都会成为SEC是否允许豁免的重要考量，这导致采取私募豁免来避免注册登记非常困难。[14]
三是采取《1933年证券法》中的小额发行豁免规定（Regulation D 中的Rule 504和Regulation A+）。但是Rule504的年度发行限额过低，仅为500万美元， 而Regulation A+ 虽然建立了双层发行体系，第一层级融资每12个月不超过 2000 万（Tier1），第二层级融资每12个月不超过 5000 万（Tier 2），但是Tier 1的发行限额仅为2000万美元，其不能豁免蓝天法上的注册义务，程序繁杂，而Tier 2对非合格投资者有投资限额，发行人还负有持续信息披露义务,都不是豁免注册的理想路径。[15]
四是专门为非公众公司员工持股计划所创设的Rule701。目前Rule 701的立法基础是《国家证券市场促进法(the National Securities Markets Improvement Act of 1996, NAMIS)》下的“一般豁免权”，该节授予SEC对任何证券发行、交易行为监管要求的豁免。[16]
Rule 701是SEC专门为员工持股计划设立的豁免，总体上看，美国在Rule701中对员工持股计划创设了注册豁免制度，但是又予以适当的监管，其背后的逻辑在于：一是“替代性监管”，即对证券发行的监管强度应与其风险水平相匹配——有多大风险，就施加多少监管；二是允许公司自主进行“成本收益”分析，并决定证券发行的规模。
（二）“豁免注册”：Rule 701下的考量及具体规则
SEC在Rule 701下对于非上市公司限额内发行员工持股计划予以注册豁免，并在发行对象、发行限额、税收等方面予以便利的安排，而对超限额的员工持股计划予以较高的信息披露要求，SEC规定，当发行人连续12个月依据员工持股计划发行证券的金额或数量超过1000万美元的，发行人需要进行特别的信息披露。[17]
1.Rule 701下豁免注册的考量
SEC对员工持股计划豁免注册是因为让中小企业承担过多的信息披露义务是不合理的负担，原因在于：[18]
一是从发行目的上看，因员工持股计划发行证券不具有融资性。公司通过员工持股计划来保留有价值的员工（而不是采用借钱或其他方式），同时可以通过这种递延薪酬安排获得税收优惠，所以发行人主要关心对员工投资者的激励作用，而不是使其发行利益最大化。
二是对于实施了员工持股计划的公司而言，其在册股东人数和交易活跃度不成正比，公司为了避免员工短期套利，通常会设置股权转让的锁定期。所以公司虽然股东人数多，但是并不意味着股权流动性大，该证券发行不具有外部性，若单从股东人数考量迫使中小企业公众化会剥夺其自由发展的空间。[19]
三是通过对员工持股计划总发行金额限制的要求，可以将发行证券的风险保留在可控的范围内。
2.豁免注册考量下的具体规则
（1）赋予员工持股计划（Compensatory Benefit Plan）宽泛的定义：指任何购买、储蓄、期权、奖金、股票增值、利润分享、节俭、激励、延期补偿、养老金或类似计划。[20]
（2）仅对非报告公司发行员工持股计划进行注册豁免：依照《1934年证券交易法》第13或15（d）的规定承担报告义务的报告公司和应当依照《1940年投资公司法》注册的投资公司不能适用该豁免。[21]2012年美国通过了《JOBS法案》，修订了12（g）条，扩大了非报告公司的范围。原先定期报告公司（公众公司）的认定标准是公司资产达到1000万美元且在册股东人数（Held of Record）股东人数达到500人，修订后保留1000万美元的标准不变，但是将在册股东人数调整为（1）股东人数达到2000人或（2）非合格投资者人数达到500人，并规定通过员工持股计划豁免持有证券的发行对象不计算在股东人数内。[22]这一修订增加了可以适用Rule701的主体。
（3）员工持股计划的发行对象广泛：Rule 701的发行对象包括本公司或其母公司、控股子公司、母公司的其他控股子公司（即兄妹子公司）的一般合伙人、董事、高级管理人员、咨询专家和顾问(Consultants and Advisors)[23]，受托人（如果发行人是一个商事信托）、雇员，以及基于赠与或继承接受上述人员股权的家庭成员。[24]雇员还包括发行人、发行人的子公司或母公司的独家代理人，或其年收入的50%以上来自上述实体的保险代理人。[25]
（4）多样化的发行限额要求，满足不同类型公司的需求：发行人每连续12个月依照Rule701销售的证券总额不超过以下三者中的最高额（1）100万美元；（2）最近一个资产负债表日总资产的15%；（3）最近一个资产负债表日已发行的该类股份的15%。取三者的最高额有利于企业根据需求机动选择发行数额，比单一的固定限额更具有灵活性,而对发行额度采用年度累计计算的方法有利于公司控制员工持股计划发行的节奏，保证市场平稳运行。[26]
（三）“监管”：Rule 701下的考量及具体规则
1.Rule701下监管的考量
Rule 701下监管的考量主要体现在超限额的额外信息披露要求、公允的对价要求以及对员工持股计划下发行证券的转售限制三方面。
Rule 701下如果发行人认为在未来12个月内依据员工持股计划发行证券金额将会超过1000万美元的，有义务向所有投资者披露更多信息，否则当发售额超过1000万美元的门槛时，发行人将失去整个发行的豁免。
其背后的监管逻辑在于，虽然员工与普通投资者相比有更多获取公司信息的机会，但这并不意味着持股员工有平等地获取并理解信息的机会。在证券数额超过1000万标准的情况下，为了保护投资者，SEC认为有必要向发行人施加更多的信息披露要求。但是也正基于发行人与员工特殊的劳动关系，发行人仅被要求进行条例A下的信息披露。
SEC认为，要求这些公司进行额外的信息披露并不会大幅增加成本：第一，对于一直利用Rule 701进行豁免并继续将发行规模控制下1000万美元以下的公司，其合规成本不会发生变化；第二，对于规模大到足以超过1000万美元的发行人，他们要么已经提供了所需的信息，要么已经为员工准备好了披露所需的信息，因为这些公司很可能会同时寻求条例A或条例D下的豁免；第三，对于那些决定在12个月内发行超过1000万美元证券的发行人，其可能面临成本的增加，但是发行人可以自行进行成本收益分析，评估准备披露文件、聘请律师和会计师和印刷的费用，最后决定发行规模是否超过1000万美元。[27]
而要求发行人依据市场价格或者公允价格认定员工付出的非现金对价是避免发行人利用劳资关系中的优势地位压榨作为投资者的员工。对员工持股计划下发行证券的转售限制是为了避免发行人滥用Rule701规避公开发行监管制度，鼓励发行对象长期持股。
2.Rule监管考量下的具体规则
（1）员工持股计划的超额信息披露要求：如果在发行限额内，发行人只需向投资者提供一份员工持股计划的说明或合同副本。但是若发行人在连续12个月内出售的证券总售价或总金额超过1000万美元,[28]则必须在出售日期前合理的一段时间内，向所有投资者[29]应披露的资料包括：一是员工持股计划的主要条款，如该计划受《1974年雇员退休收入保障法》约束[30]，则应其要求的简要计划说明的副本；如该计划不受《雇员退休保障条例》规管，则须概述该计划的主要条款；二是与Regulation A要求相同的财务报告；三是披露该计划的投资风险；四是对于外国公司，需要提供在计划发行前180天以内根据美国会计准则（GAAP）编制的财务报告，并披露投资风险和重大信息。[31]
（2）员工持股计划中股权的定价规则：员工持股计划的销售总价是购买者应当付出的全部现金、财产、票据、允许抵销的债务和其他对价的总和。发行人应当依据市场价格认定员工付出的非现金对价，如果该非现金对价没有市场价格，应当评估其公允价值。员工以服务获得发行的证券的，必须以发行价格为试点，评估其服务的价值；期权的价格必须基于期权的行权价格进行评估；购买证券的期权，在授予期权时确定总销售价格(不考虑期权何时可执行)；其他有价证券的价格按出售日计算；对于递延资产或负债或类似的计划，在作出不可撤销的递延选择时计算。发行人应当将所有可执行或可转换的期权、认股权证、权利或其他证券计算在已发行证券的总额度以内。[32]
（3）转售限制：员工持股计划下发行的证券属于Rule 144规则下的“受限证券”，对受限证券进行转售必须进行注册或者寻求豁免。在发行人变成报告公司的90天后，通过该豁免获得证券的非控股股东可以不受Rule 144规则(c)(d)节的固定转售证券，控股股东无须遵守Rule 144（d）的规定即可转售证券。[33]
如上所述，从“豁免”角度，SEC豁免了非报告公司发行员工持股计划的证券注册，从“监管”角度，SEC为此类公司设置了三种发行限额，并赋予发行超出特定金额的公司更高的信息披露义务,美国正是通过“豁免”与“监管”并行的方式，为员工持股计划进行制度设计的。

五、对国内规制员工持股计划的展望
此次《证券法（三审稿）》的修订为公开发行中员工持股计划的人数豁免开辟了通道，但这并不意味着监管层可以完全放任其自由发展，借鉴美国“替代性监管的理念”，仍需要在激励员工和控制风险之间寻求平衡。因此实践中不仅需要做好相关制度的衔接，而且应出台具体的细则和指引，规范公司、尤其是非上市公司设立员工持股计划。
（一）《证券法（三审稿）》第十条修订的不足
《证券法（三审稿）》第十条的修订完全放开了对非上市公司设立员工持股计划的管制，不利于对雇员投资者的保护。因此本文建议对《证券法》第十条的修订可以参照本次修订稿第十一条由证监会对股权众筹豁免和小额发行豁免另行制定规则的做法，授权证监会另行出台规则予以规范。具体而言，建议在第十条第二款加上，“依照前款规定向员工发行证券的，由国务院证券监督管理机构制定相应的管理办法，并报国务院批准。”
（二）《证券法（三审稿）》第十条的修订与现行规则的衔接
《证券法（三审稿）》第十条修订后，还应做好与现行规则的衔接：
第一，公司若因设立员工持股计划导致股东人数超过200人，无须履行《公众公司办法》中规定的信息披露与公司治理方面的特殊义务。
第二，对于证监会的《指引4号》而言，若公司股权结构中存在员工持股计划安排以致实际股东超过200人的，在申请行政许可时，建议无须将代持股份还原至实际股东、将间接持股转为直接持股，但是仍需遵守“闭环原则”，即员工持股计划不在公司首次公开发行股票时转让股份，并承诺自上市之日起至少36个月的锁定期。公司上市前及上市后的锁定期内，只能在员工持股计划内员工或其他符合条件的员工之间转让股份。
（三）建议配套细则和指引规范公司设立员工持股计划
通过梳理美国对员工持股计划豁免注册的理论和具体规定，本文认为，Rule 701从控制计划的发行限额、设立计划的定价规则、对员工持股的转售进行限制，以及对超出固定限额的计划予以更多的信息披露义务等方面控制风险。因此，我国也可以从相关角度入手，对于非上市公司设立员工持股计划进行规制。具体而言：
第一，在员工持股计划的发行限额方面，建议采取美国那样更为灵活的证券发行总额限制，可以考虑从具体数额、公司最近一期总资产的百分比以及最近一期已发行股份比例等方面设立多种指标，并以孰高为准，这样可以满足不同行业、不同资产规模的公司发行员工持股计划的需求。
第二，建议对设立员工持股计划超过发行限额的非上市公司施加更高的信息披露要求。因为此时持有股权的员工人数多、数额大，为了减少信息不对称，保护投资者利益，有必要对所有投资者员工进行额外的信息披露。
第三，在员工持股计划的发行对象方面，建议进一步拓宽“员工”的范围，最大程度地实现激励目的。上述对象既应包括本公司或其母公司、控股子公司、母公司和其他控股子公司的一般合伙人、董事、高级管理人员、咨询专家和顾问，还应包括基于赠与或继承接受上述人员股权的家庭成员。
第四，建议设立员工持股计划发行和认购的价格评估机制，保障作为在劳资关系中相对弱势的员工的合法权益。
第五，建议规定对通过员工持股计划持有的股权的限售要求,满足规定年限或条件才能解除限售，从而鼓励员工长期持股，真正与公司共同成长。
最后，建议我国出台相关政策，对公司设立员工持股计划予以更多的税收优惠。[34]
（四）结语
“豁免”与“监管”，是规制非上市公司设立员工持股计划的两个关键词，若监管过严，会导致非上市企业失去这种理想的员工激励工具、上市成本增加，从而阻碍科创企业的发展壮大；但是若放任其自由发展，又会产生对雇员投资者保护不足的风险。随着员工持股计划的价值愈来愈受到境内企业的认可，监管者也面临着对其监管艺术的考验，在此方面，美国Rule701规则背后的监管理念值得参考。镜鉴成熟市场监管实践，想必对我国员工持股计划制度的设计有所裨益。